特朗普“漂亮法案”意外受挫，减税落地仍需等待

东吴证券研究所1/92025年05月18日证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师张佳炜执业证书：S0600524120013zhangjw@dwzq.com.cn证券分析师韦祎执业证书：S0600525040002weiy@dwzq.com.cn研究助理王茁执业证书：S0600124120013wangzhuo@dwzq.com.cn《看淡“贷款淡季”、观察宽松效果——2025年4月金融数据点评》2025-05-15《关税超预期下调，股债市场怎么2025-05-12 相关研究走？》 请务必阅读正文之后的免责声明部分与就业法案》（TCJA）减税措施永久化、新增阶段性或永久性税收优惠及抵免条款，以及医疗补助计划（Medicaid）回滚等调整事项。据CRFB测算，当前众议院版本的法案将在未来十年带来2.69万亿美元的基础赤字和3.26万亿美元的总赤字，其中3.82万亿美元来自TCJA的延长。此外若法案通过，则10年后美国债务率将从基准情形（TCJA正常到期）的117%提升至125%。在周五的表决中，4名保守派共和党议员以法案“调整力度不足”为由投下反对票，主张加速Medicaid削减（要求2029年前完成）并彻底废除民主党时期实施的绿色能源税收优惠。此次预期外的否决充分反映了国会内部三大政治光谱的博弈：其一，民主党阵营因两党极化持续反对；其二，温和共和党派系倾向有限削减Medicaid或扩大州和地方税（SALT）抵扣；其三，财政鹰派则坚持收支相对平衡原则，要求任何SALT减免扩围必须通过更深度的福利削减和绿色税收抵免废止进行对冲。向前看，目前有关税收法案的主要矛盾和不确定性在于：两院对削减Medicaid等福利开支的态度如何；增量减税政策是否如约落地还是会出现重大调整。众议院预算委员会计划于美东时间本周日晚上10点重启磋商，预计在此期间共和党领导层、保守派的反对派和白宫之间将进行重新谈判和再次投票。若得以通过，法案在经规则委员会技术性修订后，将进入众议院全体表决及参议院协调程序。值得关注的是，该协调法案捆绑债务上限调整条款，而财政部预测的X-date恰为8月前后。这在一定程度上为法案表决设立最终截止日期，但同时也构成了政府和国会以及国会内不同党派之间的博弈筹码。◼风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：彭博、东吴证券研究所；美债利率为绝对值变化，其他为百分比变化幅度图2：美股大类和行业指数本周涨跌幅图3：主要经济体汇率本周涨跌幅数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所图4：10年、2年美债利率与利差数据来源：彭博、东吴证券研究所；横轴单位为年份后两位，下同；纵轴单位%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%标普能源标普价值道琼斯标普金融罗素2000美股中概标普工业标普成长纳斯达克标普科技本周涨跌幅-1.5%-1.0%-0.5%阿根廷比索欧元加币日元巴西里尔英镑印度卢比韩元澳币墨西哥比索离岸人民币美元本周涨跌幅-1012345670002040608101214161810Y2Y利差10年美债利率2年美债利率 东吴证券研究所20 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%图7：亚特兰大联储GDPNow模型对最近五个季度美国GDP实时预测值vs实际值数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率图8：纽约联储Nowcasting模型对最近五个季度美国GDP实时预测值vs实际值数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率3-6-4-2024624/0424/0524/0624/0724/0824Q224Q31.43-0.500.511.522.533.524/0324/0424/0524/0624/0724/0824Q224Q3 3.124/0924/1024/1124Q425Q1 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：彭博、东吴证券研究所图10：美国经济意外指数企业部门分项数据来源：彭博、东吴证券研究所图12：联邦基金期货隐含未来24个月政策利率数据来源：彭博、东吴证券研究所-1.5-1-0.500.511.5221/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/09景气指标地产2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%12 3 4 5 6 7 8 91011121314151617181920212223242025/4/252025/5/22025/5/92025/5/16 东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所图13：各方对美国政策利率路径预测数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%33.253.53.7544.254.54.7555.255.55.7523/0623/0823/1023/1224/0224/0424/0624/0824/1024/1225/0225/0425/06政策利率上限交易员 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位十亿美元图16：主要货币互换掉期点差数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位bps图18：美国核心CPI及三大分项同比增速数据来源：彭博、东吴证券研究所-100-90-80-70-60-50-40-30-20-10021/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/1023/1224/0224/0424/0624/0824/1024/1225/02英镑日元欧元-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%141516171819202122232425核心CPI核心商品居住服务非居住核心服务 东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位bps图17：彭博金融条件指数数据来源：彭博、东吴证券研究所图19：美国核心CPI及三大分项环比三个月均年率数据来源：彭博、东吴证券研究所-6-5-4-3-2-10129093969902050811141720彭博金融条件指数-10%-5%0%5%10%15%20%25%17181920212223核心CPI核心商品居住服务非居住核心服务 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：彭博、东吴证券研究所图21：当前众议院版本的法案对2025-2034财年的赤字影响测算数据来源：CRFB、东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：CRFB、东吴证券研究所 免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn