2025年第二季度全球投资展望

转型步伐持续加速全球经济在地缘政治分化和未来金融体系等颠覆性趋势的推动下迎来一场宏大的转型浪潮。如今转型的步伐正在加速，这与我们先前的研判十分吻合。低碳转型向低碳经济转型预计将刺激大量资本重新分配。我们认为转型的速度和形态是由政策、科技以及消费者和投资者偏好的相互作用驱动。地缘政治分化角力不同于冷战后期阶段，各国如今更注重国家安全和经济韧性，而并非经济发展效率，这也加速了全球供应链重构。人口结构差异主要经济体的人口老龄化将限制经济体的生产和增长。相比之下，一些新兴市场经济体有望受益于拥有年轻人口带来的红利。仅供说明之用。所述观点截至2025年4月，可能随时因市场或经济状况变动而更改。本材料仅为对特定时间的市场环境的评估，并非对未来事件的预测或对未来业绩的保证。资料来源：贝莱德智库，2025年4月。本材料代表对特定时间的市场环境的评估，并非对未来事件的预测或对未来业绩的保证。读者不应将本资料作为对任何基金、策略或证券的研究或投资建议。 数字化颠覆和人工智能人工智能逐渐在处理各种繁琐任务时实现自动化，分析大量数据并激发新的理念。人工智能实际带来数字化颠覆。未来的金融体系监管取态的转变、金融架构的发展、零利率政策的终结和科技创新正在重塑金融体系和信贷市场，颠覆传统的商业模式。文件仅供派发予合格境内机构投资者、专业投资者使用，不得公开派发MKTGM0525A/S-4493697-2/24 未来可能出现各种各样的经济结果我们一直认为这是一个不寻常的环境—转型期间可能出现很多不同的结果。鉴于不确定性加剧，甚至一些企业只能通过对可能发生的经济情景进行预测来向股东提供盈利指引。美国国内生产总值的假设性演变仅供说明之用。这是假设性示例，对之前增长趋势的预测可能不会实现。资料来源：贝莱德智库，2024年12月。注：图表呈列的是美国经济产出的演变过程，左图及右上图假设经济增长会朝某个单一的中心趋势靠拢，右下图则假设经济增长不会沿着某个中心趋势发展，而是可能出现很多不同的趋势。设有基数不设基数经济活动GDPTrend国内生产总值趋势文件仅供派发予合格境内机构投资者、专业投资者使用，不得公开派发 示例：美国联合航空2025年盈利指引前瞻性估计可能不会实现。本资料不作为投资任何特定资产类别或策略的建议，也并非对未来表现的承诺或估计。本通讯中提到的个别公司仅作说明，不应视为投资建议或投资推荐。资料来源：贝莱德智库和美国联合航空，2025年4月。注：条形图呈列的是美国联合航空假设在“经济稳定环境”和“经济衰退环境”这两种情景下就其2025财年“调整后经摊薄每股盈利”作出的前瞻性指引。右侧的条形表示总估算范围。$0$5$10$15$20$25$30"Stable environment""Recessionaryenvironment"Total range of estimates每股盈利“经济衰退环境”“经济稳定环境”总估算范围MKTGM0525A/S-4493697-3/24 目前的宏观政策不仅未能帮助经济秩序实现稳定，反而加剧了混乱自2024年底以来，我们认为潜在的宏观政策可能会引发经济混乱，如今这已经成为现实。美国经济政策的“朝令夕改”（尤其是贸易政策方面），给资本市场带来前所未有的不确定性。1985-2025年美国贸易政策不确定性指数的表现1985-2025年美国经济政策不确定性指数的表现资料来源：贝莱德智库，数据来自Matteo Iacoviello和LSEG Datastream，2025年2月。注：贸易政策不确定性(TPU)指数基于对七家报纸电子文档的自动文本搜索。该指标是通过计算每家报纸每月讨论贸易政策不确定性的文章的频率（占新闻文章总数的比例）来计算的。该指数已就1%的文章比例归一化为100。资料来源：贝莱德智库和美国经济政策不确定性指数，数据来自LSEG Datastream，2025年4月。注：上图的线条显示美国经济政策不确定性指数的30天平均值。该指数结合了报纸文档的自动文本搜索（衡量政策相关不确定性文章的频率）、即将到期的联邦税法条款的数目以及专业经济预测师之间的分歧。该指数已经归一化，数值越高表示不确定性越大。如欲了解更多信息，请参阅https://www.policyuncertainty.com/methodology.html010002000300040005000600019851995200520152025指数水平010020030040050060019851990199520002005201020152020指数水平文件仅供派发予合格境内机构投资者、专业投资者使用，不得公开派发MKTGM0525A/S-4493697-4/24 经济规律1：美国依然需要外来资金支持以保持其融资的可持续性在债务高企的情况下，较高的通胀和利率会使美债显现一种“脆弱的均衡”状态，投资者情绪变化或给这一资产带来压力。正因如此，美债收益率近期也出现持续的波动。52000-2025年美国国债持有状况2023年七国集团财政赤字和外资持有公共债务状况资料来源：贝莱德智库和美国财政部，2025年4月。注：图表呈列的是外国投资者和美国国内投资者持有的美国国债占已发行但未偿还的美国国债总额的比例。资料来源：贝莱德智库和国际货币基金组织，数据来自HaverAnalytics，2025年4月。注：图表呈列的是七国集团国家（加拿大、法国、德国、意大利、日本、英国和美国）的外资持有政府债务和财政赤字总额。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020052010201520202025占美国债务总额比例ForeignDomestic外国国内$1.7T$1.3T$1.3T$1.0T$0.9T$0.5T$2.0T$0.2T$0.1T$0.1T$0.2T$0.2TU.S.FranceGermanyJapanUKItalyCanada万亿美元Foreign-owned public debtFiscal defict美国法国德国日本英国意大利加拿大外资持有公共债务财政赤字文件仅供派发予合格境内机构投资者、专业投资者使用，不得公开派发MKTGM0525A/S-4493697-5/24 $6.6T 多变的经济政策导致投资者要求更高的期限溢价我们在战略配置层面继续保持对美国长期国债的低配。我们认为，由于通胀和财政赤字持续，投资者将对持长期债券要求更高的风险补偿。1986-2025年美国、欧元区和英国的十年期债券期限溢价资料来源：贝莱德智库，2025年1月。注：图表呈列的是美国、德国和英国三个地区债券的历史和估计期限溢价范围。期限溢价指投资者对持有长期债券所承担风险要求的补偿。我们以往估计的期限溢价基于我们内部对Adrian, Crump and Moench (2013)“ACM”模型的实施。ACM模型是一个无套利仿射期限结构模型，提供了一种从国债收益率中获取期限溢价的方法，详情载于：基于线性回归的期限结构定价-纽约联邦储备银行（newyorkfed.org）-2%-1%0%1%2%3%4%198619911996200120062011期限溢价文件仅供派发予合格境内机构投资者、专业投资者使用，不得公开派发 20162021MKTGM0525A/S-4493697-6/24 经济规律2：供应链快速重构是引发经济混乱的主要原因即使美国的贸易形势因关税提高而改变，美国的有效关税税率依然处于自上世纪30年代以来的最高水平。对供应链的冲击（就像新冠疫情期间的供应链瓶颈那样）依然显著。1900-2025年美国的有效关税税率中国输美商品占美国进口总额的比重及中国输美商品的价值前瞻性估计可能不会实现。资料来源：贝莱德智库、美国经济分析局及《美国历史统计大全》，数据来自HaverAnalytics，2025年2月。注：图表呈列的是美国进口商品的有效关税税率，而图中圆点表示我们在不同情景下估计的有效关税税率。资料来源：贝莱德智库及美国人口普查局，数据来自Haver Analytics，2025年4月。注：图表呈列的是中国输美商品相对于美国生产总额的价值（横轴）与中国输美商品在对应行业进口总额中的份额（纵轴），截至2024年。突出显示的是价值或贸易份额较高或两者兼具的行业。表示“制造业”的圆点指美国所有制造业的平均值。有贸易替代选项无贸易替代选项0%5%10%15%20%25%30%百分比制造业平均值纺织品计算机及电子产品电气设备及零部件0%10%20%30%40%50%0%50%100%150%200%中国输美商品占美国进口总额的比重中国输美商品占美国国内生产总额的比重文件仅供派发予合格境内机构投资者、专业投资者使用，不得公开派发 服装皮革及相关制品250%300%350%MKTGM0525A/S-4493697-7/24 持续的不确定性可能造成永久性损害英国脱欧就是最典型的例子，持续的不确定性对该经济体造成负面影响较为持久。相比美国和欧元区，不确定性的加剧削弱了投资者对英国的信心。2015-2024年资本投资资料来源：贝莱德智库、美国经济分析局、欧盟统计局和英国国家统计局，数据来自Haver Analytics，2025年4月。注：图表呈列的是美国、欧元区和英国的固定资本形成总额（实物投资的价值）。809010011012013020152016201720182019指数水平（2016年第二季度= 100）U.S.Euro area美国欧元区文件仅供派发予合格境内机构投资者、专业投资者使用，不得公开派发 20202021202220232024UK英国MKTGM0525A/S-4493697-8/24 标普500指数十大成分股的市场份额美国所有未偿债务的平均期限指数表现回报并不反映任何管理费、交易成本或开支。指数不受管理，投资者无法直接投资于指数。资料来源：贝莱德智库，数据来自彭博，2025年4月。注：条形图呈列的是2005年、2015年和2025年标普500指数十大成分股的市场份额。资料来源：贝莱德智库，数据来自Haver，2025年4月。注：图表呈列的是2005年、2015年和2025年美国政府所有未偿政府债务的平均期限。关键问题：如何在市场构成不断变化的情况下投资？目前股市集中度较高主要是因为人工智能这一颠覆性趋势的影响。但这种集中也会带来风险，包括债券期限延长。我们认为这进一步说明为什么投资者在承担风险时须更加谨慎。21%19%38%200520152025市场份额4.42005年数文件仅供派发予合格境内机构投资者、专业投资者使用，不得公开派发 5.85.920152025MKTGM0525A/S-4493697-9/24 把握全球股市各行业和地区市值变动带来的影响（假设性）所示数据仅代表模拟策略的过往表现。过往表现并非当前或未来业绩的可靠指示。指数表现回报不反映任何管理费、交易成本或开支。指数不受管理，投资者无法直接投资于指数。资料来源：贝莱德智库，数据来自LSEGDatastream，2025年4月。注：图表呈列的是一项假设性策略相对于MSCI所有国家世界指数的超额回报，该策略使用每个期末MSCI所有国家世界指数的行业和地区市场比重作为配置的起点。该策略在每个期末选择行业权重，并将其与该期间的历史回报配对，以生成该策略的假设性回报。这些假设性回报与MSCI所有国家世界指数回报的差额即为超额回报。本策略可在不同地区投资中复制，采用的是MSCI所有国家世界指数中5-6个权重最高的地区。本分析采用的是历史回报，并且是基于事后总结得出的结果。未来回报可能会存在差异，而且这些结果可能与其他资产类别有所不同。本示例没有考虑可能会降低回报的潜在交易成本，也不代表实际的投资组合表现，仅供说明用途。-5%0%5%10%15%20%25%0102030超额回报季度2015-20252005-2015⚫把握行业市值变动⚫把握地区市值变动关键问题：如何最大程度地把握转型带来的机会？在全球转型期间把握市场脉搏可带来更大