2025年中期投资展望：全球格局重塑

执行摘要中国也在进行更大规模的财政支出，房地产和消费领域也出现了改善迹象。这些发展进一步表明，虽然美国关税可能仍然会拖累全球增长，但其他因素正变得更有利于美国以外的更好增长。在3月，德国总理弗里德里希·默兹承诺不惜一切代价确保欧洲的国防，释放德国的债务刹车，使该国能够增加基础设施和国防开支。这一大胆举措应该为未来十年的欧洲增长提供积极的推动力。虽然2025年上半年美国政治主导了新闻流向，但值得注意的是，在世界其他地区也发生了在更正常时期会是“年度故事”的发展。全球经济和政治格局正在快速变化，标志着全球贸易关系和政治联盟的广泛重新排序。为此，2025年上半年全球市场的波动率飙升。我们承认，当今我们有很多不知道的事情，并不为此道歉。我们对关税率将最终定在何处、利率变化的准确时间以及详细的通胀和增长预测仍保持警惕。这些估计，以及其他估计，在很大程度上取决于对美国政策方向更一致的感觉。然而，我们对一些关键趋势、宏观因素以及最终市场的走向更有信心。我们预计关税将高于以往几十年，美国移民将低于以往。其结果可能是，2025年美国的经济增长和通货膨胀将比年初的预期要慢、要高，尽管关税争端的超预期解决和预期的去监管化带来的积极影响可能继续允许美国市场反弹。 2当然，日本银行似乎是仍然处于紧缩路径上的一家中央银行。进一步加息可能会推迟到2025年底或2026年初。但我们认为还将有更多措施，就像其他央行一样放松。我们猜测这将继续支持日元。所以，尽管政策和经济不确定性很高，而且有很多事情我们无法确定，但我们对基本情况充满信心，即非美国资产越来越具有吸引力，并准备好继续跑赢。我们认为这为投资者提供了跨区域和资产类别配置投资组合以及降低集中度的机会，这有助于应对波动性，同时让投资者受益于潜在的上行惊喜。2025年初市场经历过山车般的波动，投资者正在重新评估和调整对全球秩序的预期和信念。我们预计未来将会更加曲折。抓牢了，这场旅程还远未结束。其他中央银行的任务更容易，因为美国的关税和更弱的美元可能会给美国以外的地区的通缩压力增加，并推动比年初定价时更快速、更大幅度的削减。欧洲中央银行的削减已经帮助了欧洲消费者，他们现在更有信心储蓄减少、消费增加。鉴于宏观环境中正在发生的变革的规模和数量，我们的投资团队和其他同事们今天有很多争论，我们在本展望中概述了其中一些争论和问题的要点。美国联邦储备局（美联储）陷入困境。虽然大部分常规硬数据指向维持利率不变，但软数据指向即将到来的放缓，这可能为降息提供理由。美国利率可能会维持一段时间不变，但在活动出现显著放缓的情况下可能会大幅降息。 我们认为这是投资者进行跨地区和跨资产类别投资组合多元化以及降低集中度的机会，这可能有助于抵御波动性，同时允许投资者受益于潜在的上涨惊喜。安本全球市场策略办公室 我们的前景（第 5 页）宏观视角贸易战将在哪里结束？(page 4)中国和欧洲提供国内支持美国经济放缓但避免了衰退前方的路不确定性意味着企业和家庭信心减弱政策正在快速而根本性地变化，这使得企业规划面临挑战。关税威胁变得更容易处理，随着美国经济面临放缓而不是衰退。政策可能仍然动荡，但美国的重点现在可能会转向去监管化。贸易冲突给顺差国带来了严峻的挑战，但财政刺激和宽松的货币政策应该抵消最坏的影响。没有人能提供一个确切的答案来确定关税率会落在哪里，但可以几乎没有疑问的是，它们将比之前的几十年要高。我们根据贸易战的发展提出了三种情景，为未来的道路提供依据。 “特朗普看跌期权的执行价是多少？”今天有哪类有吸引力的避险资产*？欧洲能否避免贸易战对增长的冲击？美国国债市场如何应对更大的赤字？美国长期表现优异的态势会持续吗？我们正在辩论什么（第11-16页）什么可能导致特朗普政府重新考虑其重大政策转变？自疫情以来，美国经济受益于财政刺激，但可能需要进行调整。扩张性财政政策和完善中的消费者提供了有力的抵消作用。外国投资者质疑是否应继续持有大量美国资产。黄金仍然是热门的安全避风港，以及瑞士法郎（CHF）、日元（JPY）和德国、日本和瑞士政府债券。中国的刺激措施足以抵消关税逆风吗？强有力的国内政策支持应有助于经济实现目标增长。所谓避险资产，即被认为风险较低的资产，并不意味着无风险投资。所表达的观点是环球市场策略办公室的看法。本评论不构成买入/卖出建议。 不确定性定位（第6-10页）投资主题美元继续走弱全球增长放缓可能导致收益率下降；美国收益率可能因财政担忧而上涨。中国加入美国在人工智能领域的霸权美国股市的异常上涨可能即将结束美国估值溢价正受到质疑，而与欧洲和中国的盈利增长差异正在缩小。美国利率和增长前景表明美元将继续走弱。鉴于当前市场和经济的不确定性以及潜在的进一步波动，我们继续采取防守立场。对全球债券持看涨态度，对美国国债持中性态度美国不再是获取尖端技术的唯一选择。 33 宏观视角 日本：日本实际工资增长回升应有助于提振消费，但其贸易敞口对增长构成挑战。我们预计日本央行将在今年余下时间内暂停进一步加息。欧洲：降息和财政支持的增加，包括德国基础设施支出的激增，应该能抵御美国关税和重新排序的贸易关系对经济增长的最严重冲击。由于贸易战和美元走弱，欧洲可能会面临价格和产出的下行压力。美国在全球舞台上的撤退给顺差国家带来了挑战，但刺激措施的增加应该可以抵消最糟糕的影响。总体而言，我们预计非美国经济将从贸易战中受到的增长冲击小于美国。中国：尽管存在贸易战，政府支持的增加表明中国增长可能避免重大下滑。 1990198519801975197019651960195519501945194019351930192519201934 贸易协定15四月估算：25.6%1947关贸总协定12 估算：15.4%来源：Vanguard，Macrobond，Tax Foundation 和耶鲁预算实验室，截至 2025 年 5 月 16 日，https://budgetlab.yale.edu/research/state-us-tariffs-may-12-2025。美国平均关税率是通过将总征收的税款占进口总额的比例计算的。4 月 15 日和 5 月 12 日的估算值是根据耶鲁预算实验室的估算值得出的，该估算值预测关税收入占商品进口的百分比，并在模型化替代效应之后进行预测。美国企业和消费者为放缓做准备政策不确定性正压低消费者情绪，表明美国经济前景面临挑战，而美联储继续缓慢推进其降息周期。我们预计美国未来几个季度将出现增长放缓。然而，稳健的整体家庭资产负债表应有助于限制其影响。 1880187518701865186018551850184518401835183018250102030405060美国关税现在处于90年来的最高水平所有进口商品的美国平均关税税率，%1828 关税令人作呕之物1913年安德鲁德法案1861摩利尔关税随着政策持续快速转变，企业面临艰难的招聘和投资决策，而消费者情绪则面临挑战。我们预计这些政策及相关的不确定性将使美国经济增长放缓、价格上升，但具体影响程度仍是一个未知数。此外，即使贸易战相对较快地解决，由于供应链冲击和其他干扰，仍可能产生重大影响。 2025202020152010200520001995 4 19151910190519001895189018851930斯穆特-霍利 —欧元（EUR），英镑（GBP）• 货币基本情况贸易战将如何发展？青睐资产– 主权债务，尤其是非美国• 替代方案不确定性仍在继续• 股票• 固定收益–全球非美国债券（企业债和主权债）–当地货币新兴市场债券–潜在的债务困境和特殊情况入口–非美国低波动和防御性板块，尤其是公用事业和电信美国国内政策波动和不确定性可能在2025年余下的时间里持续存在。美国关税仍然处于数十年来的高位，但远低于最初在“解放日”宣布的水平，中美贸易关系逐步改善。这些综合效应可能导致美国经济出现温和放缓，尽管税收减免的延长和放松管制可能提供一股顺风。欧洲和中国的反通胀压力应该允许政府央行刺激其国内经济。–私募信贷（包括房地产）–对冲策略–工业金属–欧洲股票–英国股票–亚洲股票美国贸易政策引发其他国家采取报复性关税，并谈判达成有限协议。地缘政治紧张局势加剧，对美进口大幅下降。这可能涉及国际秩序进一步瓦解和/或中美关系重大破裂。美国进入衰退，全球增长经历显著放缓，而其他地区的关税推高了美国以外的价格。 来源：Vanguard，截至2025年5月31日。 –• 替代方案货币青睐资产股票市值, 小盘和中等盘固定收益–美国投资级别–美高收益–美元 (USD)–商品货币，例如：澳大利亚元（AUD），加拿大元（CAD）美国政府在调整政策方向，缓和关税和移民政策，同时更专注于促进增长的政策。（可能由于国会限制行政贸易权力）。贸易政策的局部正常化导致未能完全回到2025年之前的状态。美国以外的增长前景显著改善，抵消了美国温和放缓。中美关系改善。向上情景政策和贸易战暂缓–私募股权和房地产股权–抵押贷款债务 (CLO) 股权–工业品 青睐资产– 日元，瑞士法郎• 替代方案• 股票固定收益货币–对冲策略–黄金和贵金属下行情景地缘政治崩溃 •• ••• 不确定性定位* 请参阅我们的季度《替代投资机会》出版物，以更详细地了解我们对替代性资产的观点。• 凭借出色的表现，美国股票因估值较高显得尤为脆弱。我们更青睐美国市场低波动性、优质和高股息率因子，同时限制对超大规模公司敞口。我们预计非美国股票将在今年余下时间内表现优于美国股票，其中欧洲和亚洲股票将引领市场。• 政策大幅波动已导致商业信心和消费者情绪下降，尤其是在美国。我们观察到全球增长放缓，但市场自最初的解放日反应以来已恢复了镇定。鉴于当前定价，与正在萌发的增长逆风相比，我们更青睐转向市场的高质量板块。事实上，发达市场和新兴市场的盈利预期正在恶化，主要受美国下调预期的影响。虽然除美国外的发达市场相对表现良好，但盈利预期的恶化似乎是全球性和同步的。市场在“解放日”相互关税宣布后以及随后的实施暂停期间经历了极端波动，似乎已恢复大部分其风度。然而，鉴于持续的不确定性和进一步意外事件的可能性，我们倾向于跨地域和资产类别进行广泛多元化配置。 • 在固定收益方面，考虑到不确定性和估值紧缩的背景，我们认为在风险承担方面保持谨慎是恰当的。鉴于美国政策波动性加剧和财政前景不明，我们更倾向于非美国全球债券。我们倾向于在大多数信用领域轻微减仓，并对投资组合的风险承担采取普遍谨慎的态度。• 由于下行增长风险加剧、股票估值高企以及资本市场活动良好，我们对于另类资产的风险保持中立。总体而言，在这一领域我们保持更加防御的姿态，青睐私募债和套期保值策略而非私募股权。*• 在商品方面，我们看好工业金属，因为它们与其他资产的相关性较低，并且能够在经济重新加速时参与表现。类似地，在货币方面，我们青睐主要发达货币，如欧元和英镑。 -80-60-40-200204060%向上修订减去向下修订，占总修订的百分比，3个月移动平均向上-向下修订（总修订数量的百分比）新兴市场发达市场（除美国外）来源：彭博有限合伙公司、摩根大通、景顺投资解决方案研究及计算，时间范围为2010年1月至2025年4月。12个月前瞻盈利预测修订计算为向上修订次数减去向下修订次数，再除以总修订次数。过往业绩并不预示未来结果。全球关税政策导致收益预期同步恶化，由美国下调引领 美元持续走弱外国投资者已将盈余再投资于美元资产超过十年。这一趋势可能开始反转。2025年的增长预测在美国下降的速度比世界上其他地区快，我们预计今年下半年美元将进一步走弱。• 外国投资者已显著配置于美国资产（见第11页），并且通过持有这些未对冲的资产获得了大部分收益。在过去十年中，美元升值往往会放大外国投资者的回报，并在市场动荡时期帮助对冲下行风险。然而，随着对美国的不确定性增加，更大的对冲活动可能会对美元施加下行压力。• 在过去15年里，美元表现强劲，按实际贸易加权计算显得很富足。自全球金融危机以来，随着美国的经济增长强于大多数