发布2025年第一季度财报；在线音乐业务保持强劲势头。

28,40131,18934,47942.345.045.67,671.08,918.710,426.029.516.316.94.905.706.664.905.576.5522.414.816.6FY24AFY25EFY26E 22.1%22,098.515.49/9.4617.2%12.3%34.3%来源：FactSet股份表现12个月价格表现持股结构来源：公司数据股票数据来源：FactSetUS$17.50US$16.50)US$14.33(Previous TP上行/下行当前价格中国互联网Mkt Cap (US$ mn)平均3个月到期额（百万美元）52万高低（美元）总发行股份数量（百万）相对绝对来源：FactSetJoanna Ma(852) 3761 8838 joannama@cmbi.com.hk陆文涛，CFAluwentao@cmbi.com.h叶涛，CFAfranktao@cmbi.com.hkSaiyi HE, CFA(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk 77.21542.153.0%9.1%4.7%19.7%38.1%目标价腾讯Spotify1-月3个月6-月k 37,82346.011,930.414.47.627.4314.4FY27E 31,18914,0268,9195.745.0%40.6%28.6%31,18914,0268,9195.745.0%28.6%4,24947.6%2,89037.2%1,35976.1%3,037-24.6%-48.8%-51.6%-49.7%-42.8%-23.9%-13.0%7,2865.5%-10.8%34.3%21.0%1,52948.6%Source: Company data, CMBIGMDCF估值商业预测更新与估值图3：TME：季度财务图2：CMBIGM估计值与共识来源：CMBIGM估计图1：TME：预测修订来源：彭博，中金公司估计PLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGERMB mnFY25E收入毛利润非IFRS净利润非IFRS每股收益（人民币）毛利率运营利润率非IFRS净利润率RMB mnFY25E收入毛利润非IFRS净利润非IFRS每股收益（人民币）毛利率非IFRS净利润率2Q23 3Q23在线音乐同比变化（%）订阅收入同比变化（%）其他收入同比变化（%）社交娱乐同比变化（%）总收入同比变化（%）GPM (%)调整后的净利润率 (%)调整后的净利润同比变化（%）我们的目标价格17.50美元是基于DCF估值方法（11.6%的WACC和2.5%的终值增长率）。 信息披露与免责声明重要披露分析师认证CMBIGM 评级对于此文件的新加坡收件人对于本文件在美国的收件人对于此文件在英国的接收者PLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGECMB International Global Markets Limited超越市场表现CMBIGM在美国并非注册的证券交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告制作和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师资质。该分析师不受FINRA规则下适用的限制，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅供在美国向“主要美国机构投资者”分发，该定义依据1934年美国《证券交易法》修正案下的规则15a-6，且不得提供给美国的任何其他人。接收本报告副本的每一位主要美国机构投资者均代表并同意不得将本报告分发给任何其他人。任何希望根据本报告中提供的信息进行证券买卖交易的美国接收者，应仅通过美国注册的证券交易商进行此类交易。本报告所包含的信息和内容基于对被认为公开可用且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作任何保证。CMBIGM以“现状”基础提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能发布其他信息与/或结论与本报告不同之出版物。这些出版物在编制时可能反映不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与报告建议或观点不一致的投资决策或采取自有立场。CMBIGM可能持有相关公司证券头寸、做市商、作为主交易方参与交易或为自己和/或本报告由中银国际（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号为201731928D）在新加坡分发，该公司根据《新加坡金融顾问法》（第110号法令）的定义为豁免型金融顾问，并由新加坡金融管理局监管。CMBISG可依据《金融顾问条例》第32C条的规定，分发其各自境外实体、附属机构或其他境外研究机构制作的报告。若本报告在新加坡分发至根据《新加坡证券期货法》（第289号法令）定义的非认证投资者、专业投资者或机构投资者以外的人士，CMBISG仅对向该等人士提供的报告内容承担法律要求范围内的法律责任。新加坡收件人应就与本报告相关或由此引发的事项，联系CMBISG，联系电话为+65 6350 4400。代表其客户不时进行。投资者应假定CMBIGM与报告中所述公司存在投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在影响本报告客观性的利益冲突，对于此方面CMBIGM将不承担责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分复制、重印、销售、重新分配或出版。如需有关推荐证券的更多信息，可随时提出请求。本报告或本报告中包含的任何信息，均由CMBIGM编制，仅供向CMBIGM的客户或其关联公司（如向其分发）提供信息之用。本报告并非也不应被视为购买或出售任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM或其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或雇员均不对依赖本报告中包含的信息所发生的任何直接或间接的损失、损害或费用承担责任。任何使用本报告中包含的信息的人员均自行承担全部风险。进行任何证券交易都存在风险。本报告中包含的信息可能不适合所有投资者的目的。中银国际（CMBIGM）不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个别投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中包含的内容有重大差异。任何投资的价值和回报是不确定的，并且不保证，可能因为其依赖于基础资产或其他可变市场因素的表现而波动。中银国际建议投资者独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。这份报告仅供以下人员提供：(I)属于2000年《金融服务和市场法》第19(5)条（金融推广）第2005年条例（不时修订）（“该条例”）所规定的人员或 (II)属于该条例第49(2)(a)至(d)条（“高净值公司、非法人协会等”）规定的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。：预计该行业在未来12个月内将好于相关的广义市场基准：预计该行业在未来12个月内将与相关的广义市场基准持平UNDERPERFORM：预计该行业在未来12个月内将表现不如相关广泛市场基准。Address: 45/F, 胜利大厦, 园园道3号, 香港, 电话: (852) 3900 0888, 传真: (852) 3900 0800CMB International Global Markets Limited（“CMBIGM”）是CMB International Capital Corporation Limited（中国招商银行的全资子公司）的全资子公司BUY：股票在未来12个月内具有超过15%的潜在回报。HOLD：未来12个月内，该股票的潜在回报率为+15%至-10%。SELL：未来12个月内，该股票存在超过10%的潜在损失。NOT RATED: 股票未获得CMBIGM评级此外，分析师确认， neither the analyst nor his/her associates (as defined in the code of conduct issued by The Hong Kong Securities and Futures Commission) (1) have dealt in or traded in the stock(s) covered in this research report within 30 calendar days prior to the date of issue of this report; (2) will deal in or trade in the stock(s) covered in this research report 3 business days after the date of issue of this report; (3) serve as an officer of any of the Hong Kong listedcompanies covered in this report; and (4) have any financial interests in the Hong Kong listed companies covered in this report.负责本研究报告内容的主要研究人员，整体或部分地声明，就本报告涵盖的分析证券或发行人而言：(1)所表达的所有观点准确反映其本人对相关证券或发行人的个人观点；以及(2)其薪酬的任何部分在过去、现在或将来均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。 6