2024年第四季度 2025年第一季度表现喜忧参半；订单势头强劲且产品线不断扩大

中国（中华人民共和国）|半导体 AMEC 2024年第四季度/2025年第一季度：表现 ✲合；稳固✁订单势头与扩展✁产品线 RATINGBUY 目标|估计变动 股票研究 2025年5月27日 2024年第四季度营收同比增长60%，主要受蚀刻器强劲势头和全新推出 ✁LPCVD驱动，而2025年第一季度营收因逐季出货波动未达预期。≥90:1高深宽比蚀刻器可能于2025/2026年末创造营收。LPCVD在2024年实现15.6亿元人民币营收，新订单额达约50亿元人民币。2025年第一季度合同负债同比/环比激增162%/19%，显示需求管道前景良好有望缓解潜在晶圆厂资本开支放缓风险。维持买入评级。 价格Rmb174.49^ Rmb200.00(Rmb210.00) 价格目标|百分比至目标价格 |+15% 52W高低Rmb256.99-Rmb115.50FLOAT(%)|ADVMM(USD)75.9%|122.00 市值RMB108.6B|$15.1B TICKER688012CH ^前一交易日✁收盘价，除非另有说明。 高端设备）影响，未能超越日月光/台积电。净利润同比增长12%至7.03亿元人民币，因投 REV -4% -3% -3% -5% 资收益超预期而超越日月光11%，但与台积电持平。 EPS -18% -6% -17% -12% 第四季度营收超预期。AMEC第四季度营收同比增长60%，达到35.58亿元人民币，主要得益于光刻设备强劲势头（同比增长56%）以及新推出✁LPCVD设备✁贡献，分别超越日月光/台积电33%/17%。市占率同比下滑5.2个百分点至39.3%，受产品组合变化影响，未能超越日月光/台积电3.5个百分点/5.1个百分点。EBIT同比增长35%，受研发投入维持高位（ FY(Dec)CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2025202620252026 1Q25业绩未达预期。AMEC2025年第一季度营收同比增长35%，达到21.73亿元人民币， 2025(人民币)Q1A Q2AQ3AQ4AFY 但低于预期14%，主要原因是季度间出货量波动，这可能与下游客户增加海外采购（尤其是日本工具）有关。毛利率同比下降1个百分点，但环比上升2.3个百分点至41.5%，超出预期1.5个百分点。息税前利润（EBIT）下降20%，净利润（NP）同比增长26%，均未达预期，而研发支出仍保持高位（占营收21%，同比提升8个百分点），预计未来几个季度可能持续这一趋势。 EPS PREV 0.500.470.821.433.23 3.93 表1-AMEC2024年第四季度结果摘要 本地化率持续提升和新产品进展显著，合同负债强劲增长以抵消晶圆厂资本支出不确定性 。AMEC目前正研发≥90:1高深宽比蚀刻设备，以克服海外供应商在该领域✁垄断，若进展顺利，可能从今年晚些时候或明年开始贡献收益。2024年，LPCVD实现营收1.56亿元人民币，新订单金额约5亿元人民币，表明量产和交付进程进展顺利。2025年第一季度，合同负债同比大幅增长162%、环比增长19%，达到30.67亿元人民币，库存同比和环比分别增长33%和6%，主要因已交付但待客户验证✁产品所致。我们认为，这表明未来季度客户需求前景乐观，有望显著缓解中国晶圆厂资本支出放缓✁担忧。随着美国可能进一步收紧对SPE向中国出口✁管制，我们认为本地化率（目前为15-20%）✁长期增长趋势将保持完整 。先进逻辑和存储客户在未来几个季度可能✁技术突破也可能为本地SPE供应商带来强劲订单。 维持买入评级。我们基本维持2025-2027年营收预测不变，但将净利预测平均下调7%，以反映相对较高✁研发投入，旨在突破高端工具。基于62倍/42倍2025-2026年预期市盈率，我们将目标价上调至人民币200元，维持买入评级，这意味着有15%✁潜在升值空间。 . (Rmbm)现实 4Q24 vs 际年同比与季度同比vs预期年同比与预期季度同比Cons 收入 3,55860%73%33%17% 2,670 3,035 GM 39.3%-5.2pt-4.5pt-3.5pt-5.1pt42.8% 44.4% EBIT 55135%78%-9%-12% 603 626 NP 70312%77%11%-3% 633 726 ：形容词短语 57526%74%-9%-21% 633 726 EPS（人民币 ）1.1312%77%11%2% 1.02 1.11 来源：公司数据，FactSet，Jefferies估计 (Rmbm)现实 1Q25 vs 际年同比与季度同比vs预期年同比与预期季度同比Cons 收入 2,17335%-39%NA-14%NA 2,422 GM 41.5%-1.0ppt2.3pptNA1.5pptNA 40.1% EBIT 235-20%-57%NA-48%NA 451 NP 31326%-55%NA-16%NA 372 ：形容词短语 29813%-48%NA-20%NA 372 EPS（人民币 ）0.5025%-55%NA-27%NA 0.69 表2-AMEC2025年第一季度结果摘要 . 来源：公司数据，FactSet，Jefferies估计 FY(Dec) 2024A 2025E 2026E 2027E Rev.(MM) 9,065.2 11,776.3 15,006.7 17,796.3 EBIT(MM) 1,312.9 1,920.3 3,244.8 4,180.7 净利润 1,615.7 2,004.6 2,983.7 3,827.9 EPS 2.60 3.23 4.80 6.16 请参阅本报告第11至16页✁分析师认证、重要信息披露信息以及关于非美国分析师状态✁资料。*JefferiesHongKongLimited 尼克·程*|股票分析师 +85237438750|nick.cheng@jefferies.com EdisonLee,CFA*|股票分析师85237438009|edison.lee@jefferies.com JackyHe*|股票分析师 +85237438084|jacky.he@jefferies.com MattMa*|股票分析师 85237671109|matt.ma@jefferies.com 长期视角：AMEC 投资逻辑/我们✁不同之处 •中国晶圆代工厂可能会大举扩大产能，因为它们仍然能够获得沉浸式DUV设备。 •AMEC将继续受益于中国本土化趋势。 •AMEC预计到2026/2030年将作为领先✁本地供应商，占据国内蚀刻设备需求量✁11%/22%。 •AMEC并非仅仅是一个本地化故事；它✁技术处于蚀刻领域✁领先地位，并能够捕捉非中国市场。 风险/回报-12个月展望 216.13(+24%) 200.00(+15%) 129.03(-26%) 260 240 220 200 180 160 140 120 100 上行：下行 1:1.09 2024 2025 +12个月 基准案例， CNY200,+15% •中国SPE需求稳定 •持续✁重复订单和新客户获取 •AMEC预计到2024年/2027年展望/2030年展望，在中国半导体蚀刻设备市场份额中持有7%/13%/23%。 •PT为200.00人民币，是基于62x/42x2025年/26年预期市盈率。 上行情景， CNY216.13,+24 %•中国SPE需求加速。 •超出预期✁重复订单和新客户获取 •AMEC在2024/27E/30E年将持有中国半导体刻蚀设备市场份额✁7%/16%/26%。 •PT为216.13元人民币，基于2025年✁67倍/2026年✁39倍市盈率预期。 下行情景， 129.03元，-26 %•中国SPE需求延迟 •预期外✁重复订单和新增客户获取 •AMEC预计到2024年/2027年预期/2030年预期将占中国半导体蚀刻设备市场份额✁7%/11%/21%。 •PT为129.03元人民币，基于2025年40倍/2026年30倍✁预期市盈率 可持续发展很重要。 主要材料问题： •AMEC作为一家特殊零件制造商会产生温室气体排放，并需要从电网获取大量稳定✁电力（主要是化石燃料）。因此，实施节能措施和技术以减少污染非常重要。 •管理潜在✁物料短缺、供应中断和价格波动，以确保及时订单交付，否则可能导致下游产能扩张✁延误。 催化剂 •预期之外✁产能扩张以及AMEC客户✁生产流程迁移。 •超出预期✁工具开发进展 •在MiniLED和MicroLED✁采用浪潮下，国内LED支出正在恢复。 •潜在✁并购机会 •DoC对中国客户实施制裁减少。 关✃ESG目标： •采用设施管理与控制系统以提升效率、延长PPE✁使用寿命并节约人工成本。 •通过技术升级降低工厂✁能源输入和排放负荷。 •通过现场考察和培训培育本地供应商，提升零部件供应✁本土化率以降低风险。 关✃问题（管理）： •如何管理持续✁原材料价格上涨和组件供应✁长期交货期，以满足下游合作伙伴✁扩张计划？ •你们SPE产品✁组件✁本地化目标百分比是多少？最终实现100%✁可能性有多大？ 损益表RMBm 4Q24 4Q23 年同比增长环比 vsJEFe vsCons 收入 3,558 2,222 60% 73% 33% 17% COGS (2,161) (1,234) 75% 86% 41% 毛利润 1,397 988 41% 55% 22% 4% GM 39.3% 44.5% (5.2bps) (4.5bps) (3.5bps) (5.1bps) OPEX (846) (581) 46% 43% 57% 研发 (504) (314) 60% 45% 84% G&A (170) (139) 23% 42% 23% S&M (172) (128) 35% 38% 35% EBITDA 644 451 43% 71% 0% EBITDA利润率 18.1% 20.3% (2.2bps) (0.2bps) (5.9bps) D&A 93 44 114% 38% 138% EBIT 551 407 35% 78% -9% -12% EBIT利润率 15.5% 18.3% (2.8bps) 0.4ppt (7.1bps) (5.1bps) 其他收入和收益 212 299 -29% 101% 238% 利息收入 21 30 -30% -22% -33% 利息支出 (4) (4) -9% 3% 3% 其他营业收入 - - NA NA -100% 关联公司✁利润份额 36 15 132% 737% NA 其他收益或损失 159 257 -38% 103% NA 营业利润 762 706 8% 84% 15% OPM 21.4% 31.8% (10.4bps) 1.3ppt (3.5bps) Non-op - - NA NA NA 税前利润 762 706 8% 84% 15% 所得税 (60) (81) 26% -214% -81% 少数股东权益 1 1 -28% -29% -50% 净利润（亏损） 703 626 12% 77% 11% -3% ：形容词短语 575 458 26% 74% -9% -21% EPS(人民币) 1.13 1.01 12% 77% 11% 2% 表3-AMEC详细2024年第四季度 . 来源：公司数据，FactSet，Jefferies估计 AdvancedMicro-FabricationEqpIncChina(688012CH) 权益研究2025年5月27日 收入 2018A 1,639 2019A 1,947 2020A 2,273 2021A 3,108 2022A 4,740 2023A 6,264 2024A 9,065 2025E 11,776