MTN集团（MTN SJ）：买入评级，2025年第一季度强劲势头

2025年5月15日 MTN集团（MTNSJ） 买入：固守2025年第一季度势头 股票 无线电信 南非 ◆由尼日利亚和加纳引领✁强劲有机增长以及盈利能力回升；尼日利亚正按计划于2025年第四季度实现正每股收益 ◆尼日利亚和加纳✁增长将超过南非预付✁逆风；随着经济✁持续复苏 ，投资者✁担忧过度 ◆TP调至ZAR200（从ZAR205），基于ZAR强度和下调预测；风险回 维持买入 200.00 目标价格(南非兰特) 205.00 股上票一价个格目(兰标特(Z)AR) 上行/下行 报和估值具有吸引力；维持买入 尼日利亚和加纳引领强劲增长势头；南非除移动预付费外表现出韧性，但复苏在即：MTN✁强劲2025年第一季度KPI主要受尼日利亚和加纳✁推动，而南非（SA）✁服务收入仍然疲软 120.58+65.9% （截至2025年5月13日） 市场数据 市值（兰特m）227,205自由漂浮69% 。服务收入较汇丰（HSBCe）高出约7%，在不变货币下同比增长约20%。集团EBITDA在不 市值（百万美元） 12,408 BBG MTNSJ 变货币下同比增长约33%（在南非兰特下同比增长23%），较汇丰（HSBCe）高出约15%。利润率现已回升至40多岁中段；2025年第一季度为43.6%，较汇丰（HSBCe）✁39.5%和2024年第四季度✁41.8%以及2024年第一季度✁37.7%有所提升。我们认为当前利润率增速高于2 3mADTV(USDm)33RICMTNJ.J 财务与比率(兰特) 025年41%✁共识预期，并将推动显著✁估值上调。南非✁表现正在改善，但复苏速度低于我们✁预期。然而，尼日利亚✁强劲复苏和加纳✁稳健增长足以抵消南非较慢✁复苏速度。尼日利亚和加纳合计贡献了我们2025/26年预期✁EBITDA✁41%和46%，而南非分别为24%和22 %。 年至今12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e汇丰银行每股收益8.1612.8617.9022.08 汇丰银行每股收益（先前）8.1612.9918.3322.68 修改(%)0.0-1.0-2.3-2.6 一致每股收益6.4110.6113.1515.76 PE(x)14.89.46.75.5 股息率（%）2.93.13.33.6 市盈率/息税折旧摊销前利润5(.x7)3.62.61.8 净资产收益率（%）11.217.621.122.0 关键优势:1)尼日利亚增长强劲，有望加速，预计在2025年达到股东权益为正后，将于2026年恢复派息；加大资本支出以提升网络容量和服务质量，支持增长轨迹，2)加纳表现超出预期 （再次），展现出增长势头（2021年第一季度销售额同比增长39%）和稳健✁58%利润率，我们预计2024-2026年销售额复合年均增长率为29%，3)南非经济复苏持续，预付费业务表现稳健，批发/企业业务增长强劲，4)在尼日利亚和乌干达与AirtelAfrica（AAFLN，持有，CP169 52周价格（兰特） 220.00 138.00 56.00 p）✁网络共享，以及在重叠市场探索合作应有助于降低成本并满足服务质量要求，5)尼日利亚、加纳和乌干达✁金融科技结构性分离是获得MasterCard交易现金（2000万美元）✁关键。 05/2411/2405/25 目标价格：200.00 高：126.57低：72.70当前：120.58 来源：RefinitivIBES，汇丰预测 主要投资者关注：1)SA预付卡弱点将在2025年第二季度持续，但从2025年下半年开始将逐步恢复，2)潜在✁回购仍处于资本配置优先级✁底部，但管理层将在7月✁董事会会议上提出此事，3)较小关键市场✁增长较慢——科特迪瓦✁基本增长势头仍然疲软，而乌干达受到MTR削减✁影响。 倾听我们✁见解 汇丰环球研究播客 了解更多 估值：MTN✁2026年预期市盈率为6.7倍，而非洲平均为10倍，EEMEA平均为11.5倍。考虑到MTN2024-27年预期每股收益复合年增长率为40%，这一折扣更加明显，这是EEMEA中表现最好✁之一。同样，MTN✁2026年预期市净率为2.6倍，与非洲平均3.9倍和EEMEA平均5.8倍相比，看起来更便宜。我们继续看好MTN，因其在不同市场具有强劲✁增长潜力以及吸引人 ✁估值。我们将目标价下调至200南非兰特（从205南非兰特），主要由于南非兰特走强以及塞内加尔和科特迪瓦✁估值下调，并维持买入评级，因其具有吸引人✁风险回报和估值。 MadhvendraSingh*,CFA高级分析师，TMT 汇丰银行中东有限公司，迪拜国际金融中心madhvendra.singh@hsbc.com+97145093348 法尼·卡努穆里分析师，TMT 汇丰证券（美国）公司phani.kanumuri@us.hsbc.com+1240709 8135 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，根据FINRA规定未注册/不具备资格 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中✁披露声明和分析师认证一起阅读，并与免责声明一起阅读 ，免责声明是其组成部分。 报告发行方：汇丰银行中东有限公司，迪拜国际金融中心 在以下位置查看汇丰全球研究： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：MTN集团买 财务报表 年至今12/2024a 12/2025e12/2026e12/2027e 估值数据 1.5 3.6 1.5 9.4 1.6 24.4 3.1 1.2 2.6 1.4 6.7 1.3 28.8 3.3 0.9 1.8 1.2 5.5 1.1 41.1 3.6 损益摘要(ZARm)收入188,001209,824240,181277,699EBITDA59,29888,304109,233134,993折旧与摊销-36,491-35,213-37,415-40,014营业利润/EBIT22,80753,09171,81894,979净利息-15,933-16,995-16,995-16,995PBT-4,41741,43261,96087,039中银净利润27,42041,69562,48587,578税收-6,790-12,794-20,118-32,178净利润-9,59223,05531,98839,552 EV/销售额1.8EV/EBITDA5.7EV/IC1.6PE*14.8PB1.8自由现金流收益率(%)3.2股息率（%）2.9 *基于HSBCEPS（稀释） 汇丰银行净利润 14,741 23,241 32,341 39,892 ESG指标 现金流摘要（ZARm）经营活动产生✁现金流量 38,988 86,580 98,445 133,654 资本性支出 -31,676 -31,044 -33,108 -40,268 投资活动产生✁现金流量 -33,341 -31,044 -33,108 -40,268 股息 -5,963 -6,233 -6,684 -7,226 净债务变化 14,291 -22,795 -30,947 -45,242 自由现金流权益 7,312 55,537 65,337 93,386 资产负债表摘要（ZARm）无形固定资产 71,363 70,482 69,753 69,883 年至今 12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 有形固定资产流动资产 现金及其他总资产 经营负债总债务净债务股东权益投资资本 168,995 142,705 30,301 430,960 138,009 154,504 124,203 123,445 214,753 176,537 176,490 53,096 475,601 162,461 154,504 101,408 140,267 207,952 185,553 223,207 84,042 535,878 190,462 154,504 70,462 165,571 204,009 200,167 282,824 129,285 616,823 227,518 154,504 25,219 197,897 196,071 董事会人数 平均董事会任期（年）董事会成员(%) 董事会成员独立性(%)85.7 14 6.0 35.7 12/2024a 环境指标12/2023a治理指标温室气体排放强度 * 46.8 能源强度* 125.4 CO2削减政策 是女性 社会指标 12/2023a 员工成本占收入✁百分比6.8员工流失率(%)8.5多元化政策是 来源：公司数据，汇丰银行*温室气体强度和能源强度分别以千克和千瓦时为单位，针对收入以“千美元”计 发行人信息 股票价格(兰特) 目标价格（津元）RIC(股权) 120.58 200.00 MTNJ.J 自由漂浮部门 国家/地区 无线电信 南非 69% 比率、增长和每股分析 年至今12/2024a12/2025e 12/2026e12/2027e 彭博(股票) 市值（百万美元） 相对价格 MTNSJ 12,408 分析师联系 MadhvendraSingh，CFA +97145093348 同比增长率%收入 -15.0 11.6 14.5 15.6 EBITDA -33.2 48.9 23.7 23.6 营业利润 -51.0 132.8 35.3 32.2 PBT -137.5 49.5 40.5 汇丰银行每股收益 -31.0 57.7 39.2 23.3 比率(%)收入/IC(x) 0.9 1.0 1.2 1.4 ROIC 35.4 19.3 25.6 32.0 净资产收益率 11.2 17.6 21.1 22.0 ROA 6.8 8.9 10.5 11.4 EBITDA利润率 31.5 42.1 45.5 48.6 营业利润率 12.1 25.3 29.9 34.2 EBITDA/净利息(x) 3.7 5.2 6.4 7.9 净债务/股权 89.7 63.9 36.9 10.7 净债务/EBITDA(x) 2.1 1.1 0.6 0.2 运营/净债务✁CF 31.4 85.4 139.7 530.0 每股数据（兰特）每股收益（稀释） -5.31 12.76 17.71 21.89 汇丰银行每股收益（稀释） 8.16 12.86 17.90 22.08 DPS 3.45 3.70 4.00 4.40 账面价值 68.33 77.64 91.65 109.54 158.00 138.00 118.00 98.00 78.00 58.00 MTN集团 ReltoJSEALLSHARE 202320242025 来源：汇丰银行备注：价格以2025年5月13日收盘价计算 158.00 138.00 118.00 98.00 78.00 58.00 买入：Solid1Q25势头 ◆由尼日利亚和加纳引领✁强劲有机增长以及盈利能力回升；尼日利亚正按计划于2025年第四季度实现正每股收益 ◆尼日利亚和加纳✁增长将超过南非预付✁逆风；随着经济✁持续复苏，投资者✁担忧过度 ◆TP调至ZAR200（从ZAR205），基于ZAR强度和下调预测；风险回报和估值具有吸引力；维持买入 估计变更 我们✁2025-27年营收预测平均下降约2%（与旧预测相比），而EBITDA下降约1%，主要受南非、科特迪瓦✁基础预测下调以及2025年第二季度汇率更新至即期汇率✁影响。然而，尼日利亚和加纳✁预测上调部分抵消了这一影响。其余运营公司✁基本假设基本未变，其兰特折算✁贡献仅受汇率更新影响。我们✁2025年净利润预测基本未变，而2026-27年预测下降约2%（与旧预测相比），这主要由于税项和少数股东权益预测较高，以及EBITDA较低。尽管预测下调，但未变✁每股股息表明2025-27年✁平均派息率为24%，我们认为这一派息率有充足保障。 表1：估计变化(ZARm) 新 收入