FDM集团（FDM LN）：买入评级，2025年第一季度业绩符合预期后部分客户持犹豫态度

2025年5月20日 FDM集团（FDMLN） 买入：一些客户在1Q25线性期间的犹豫 股票 信息技术服务 UnitedKingdom ◆2025年第一季度，有关场内交易，FDM报告称部分客户对美国经济政策寻求明确表示犹豫 ◆目前二季度更严峻的行业趋势促使我们下调2025-26年eps预测10.5 % ◆现金状况提供有力支持，而FDM的贸易周期尚待可持续地转变；维 维持买入 465 目标价格（英镑） 500 股上價一（个便目士标）（亿英镑） 上/下 持买入，将止盈位降至465p（自500p） 二分之一四分之一在2025年第一季度交易符合集团的预期后，FDM自3月19日初步数据以来 标志一些客户“犹豫不决”，因为他们“等待美国经济政策的明确”。该集团报告截至4月底有236 239+95.0% （截至2025年5月16日） 市场数据 市值（亿英镑）262自由漂浮80% 6名顾问拥有客户，而上一报告期截至1月底为2626名（当时显示出一些稳定性正在形成，从 市值（百万美元） 347 BBG FDMLN 年初统计的2578名中）。该集团截至4月底持有4200万英镑现金（无债务），其中预计将在6月支付去年（每股12.5便士）约1400万英镑的最终股息。它继续在成本上保持“谨慎”，看到“ 3madtv(usdm)1RICFDM.L 财务和比率(亿英镑) 某些行业和地区存在亮点”，并认为自身“一旦市场条件允许，将处于良好位置恢复增长”。 年到12/2024a12/2025e 12/2026e12/2027e 汇丰银行每股收益22.1114.7717.9721.94 汇丰银行每股收益（上次）22.1116.4720.1324.70 更改（%）0.0-10.3-10.7-11.2 一致每股收益21.5916.4219.0922.22 PE(x)10.816.113.310.9 股息率（%）9.46.17.49.0 市盈率/息税折旧摊销前利润5(.x7)8.26.85.7 模型更新：根据最近报告的“适度增长”的客户需求，我们的模型此前曾假设与客户部署的顾 净资产收益率（%）33.7 25.2 31.6 37.1 问数量将在2025年恢复增长。如今在五月中旬，随着宏观发展导致今日公布的2025年第二季度下滑，已使用的顾问库将不得不从较低（且较晚）的起点恢复其最终增长。这要求我们重 52周价格（便士） 置支撑我们预测的增长预期。虽然我们现在建模认为，这个已使用的顾问库可以从当前水平 500 增长到年底的2,500人（暗含假设条件继续趋于平静），但这现在仅相当于年增长率约为持平（从2024年底的2,578人），而我们的先前预测为增长11%。这部分损失的增长会传导到未来 340 几年，并结合相应管理成本所假设的部分抵消（尤其是培训量）。总体而言，我们将2025-26年每股收益预测下调了10.5%（见第3页）。 05/24 11/24 180 05/25 目标价格：465 高：451低：216当前：239 LSEGIBES,HSBC估计 乔·斯普纳*,CFA 英国中型股权益分析师 汇丰银行plcjoe.spooner@hsbc.com+442033595755 维持买入，将TP降至465p（从500p）。随着FDM继续等待其交易周期反转，我们仍然认为其现金状况（强劲的现金转换率、正资产负债、无债务）是一个强大的支撑。在修正后的预测中，我们根据市盈率倍数将我们的目标价下调至465便士（从500便士），这意味着大约95%的上行空间。我们维持买入评级。风险包括客户和终端市场集中以及顾问趋势持续时间或幅度超出我们的预期。 matthewlloyd* 英国中型股股票研究负责人 汇丰银行有限公司matthew.lloyd@hsbcib .com+442079916799 HarshitMantri*,CFA联合 班加罗尔 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属公司，且未根据FINRA法规注册/获得资格 汇丰环球研究播客|聆听我们的见解了解更多 披露&免责声明 本报告须与披露附录中的披露声明和分析师资格认证一起阅读，并须与本报告中作为其一部分的免责声明一起阅读。 报告发行人：汇丰银行有限公司 在以下位置查看汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：FDM集团购买 财务报表 年到12/2024a PBT 33 22 27 33 股息率（%）9.46.1 汇丰银行税后利润 33 22 27 33 基于汇丰银行每股收益(稀释) 税收 -8 -6 -8 -9 净利润 25 17 20 24 损益总结(英镑百万) 12/2025e12/2026e12/2027e 估值数据 7.4 9.0 EV/销售额市盈率/息税折旧摊销前利润 0.95.7 1.18.2 1.16.8 0.95.7 EV/IC 7.8 8.6 7.9 7.3 PE* 10.8 16.1 13.3 10.9 PB 3.9 4.3 4.1 4.0 自由现金流收益率(%) 9.2 7.1 7.1 8.7 年到 12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 收入 258 198 210 243 EBITDA 39 27 33 39 折旧与摊销 -6 -5 -6 -6 营业利润/EBIT 32 22 27 33 净利息 1 1 1 1 汇丰银行净利润 24 16 20 24 ESG指标 现金流摘要（百万英镑）经营活动产生✁现金流量 27 22 23 27 资本支出 0 -1 -2 -2 投资活动现金流量 2 1 0 0 股息 -32 -21 -17 -21 净债务变动 7 3 -1 -1 自由现金流权益 24 19 19 23 资产负债表摘要（亿英镑）无形固定资产 19 19 19 19 董事人数 董事会任期（年）董事会成员(%) 董事会独立性(%) 10 13.4 40 50 12/2024a 来源：公司数据，汇丰银行*温室气体强度和能源强度分别以千克和千瓦时为单位衡量，以美元‘0 环境指标12/2023a治理指标温室气体排放强度 * 2.9 能源强度* 平均 CO2减排政策 是女性 社会指标 12/2023a 员工成本占收入✁百分比75.6员工流动率(%)n/a多元化政策是 有形固定资产 2 4 7 9 流动资产 70 61 64 70 现金等 41 38 39 41 总资产 92 84 90 98 经营负债 22 20 22 27 总债务 0 0 0 0 净负债 -41 -38 -39 -41 股东权益 67 61 63 66 投资资本 28 26 28 30 00为单位衡量收入 发行人信息 比率、增长和每股分析 年到12/2024a12/2025e 收入EBITDA -22.8 -29.9 -23.1 -29.4 6.0 18.8 15.4 19.8 同比增长%变化 12/2026e12/2027e 股价（便士） 目标价格（英镑）RIC(股票) 彭博(股票) 市值(百万美元) 价格相对 900 800 700 600 500 400 300 200 100 239 465 FDM.LFDMLN 347 自由漂浮区域 国家/地区分析师 联系 80% IT服务UnitedKingdom 乔·斯普纳，CFA +442033595755 900 800 700 600 500 400 300 200 100 FDM集团 与富时ALL-SHARE 营业利润 -41.2 -32.3 22.5 22.7 PBT -40.8 -31.8 21.7 22.1 汇丰银行每股收益 -40.6 -33.2 21.7 22.1 比率(%)收入/IC（x）8.77.37.88.3ROIC84.259.271.381.2净资产收益率33.725.231.637.1ROA25.718.922.725.6EBITDA利润率15.113.815.516.1营业利润率12.511.012.813.6ebitda/净利息(x)净债务/股权 -60.3 -62.2 -61.9 -61.3 净债务/EBITDA(x)运营/净债务✁CF -1.0 -1.4 -1.2 -1.0 每股数据（英镑）每股收益（稀释） 23.17 15.12 17.97 21.94 汇丰银行每股收益(稀释) 22.11 14.77 17.97 21.94 DPS 22.50 14.52 17.67 21.57 账面价值 61.43 55.81 57.84 60.35 202320242025 来源：汇丰银行注意：价格截至2025年5月16日收盘 被分配给客户✁顾问1 6,000 5,000 06-2210-2212-22 10月23日 4,000 10月24日 3,000 2,000 1,000 04-23 06-23 23年12月 3月24日 04-24 24年6月 12月24日 01-25 04-25 0 1.显示在月份内报告✁数据点来源：公 司数据 预测更新 2025e2026e2027e GBPm 2024a 新老改变 新老改变 新老改变 收入257.7198.3214.1-7.4%210.2243.0-13.5%242.6274.0-11.4% 年末顾问分配2,5782,5002,873-13.0%2,7503,160-13.0%3,1623,476-9.0% EBITDA38.827.430.0-8.6%32.535.8-9.2%39.043.2-9.7% EBIT32.321.924.5-10.6%26.830.1-10.9%32.937.1-11.3% PBT33.022.525.1-10.3%27.430.6-10.7%33.437.6-11.2% EPS(p)22.114.816.5-10.3%18.020.1-10.7%21.924.7-11.2% DPS(p)22.514.516.2-10.3%17.719.8-10.7%21.624.3-11.2% 净（债务）/现金 调整后E1BIT 40.638.138.6-1.5%39.239.6-0.9%40.641.5-2.3% 33.421.924.5-10.7%26.830.1-10.9%32.937.1-11.3% adjPBT134.022.525.1-10.4%27.430.6-10.6%33.437.6-11.1% 1.执行股权激励计划费用前来源：公司报告，汇丰银行估计 每股收益1(基本，GBp)23.014.816.5-10.2%18.020.2-10.7%22.024.8-11.2% 估值与风险 FDMFDMLN 当前价格：239p 购买 目标价格：465p 上/下侧： +95.0% 估值对我们观点✁风险 我们基于目标市净率/收入倍数来确定目标价格，因为下行风险：1)企业内部集中度，认为FDM✁开发继续被包括集中✁客户和终端市场曝光； 周期性✁逆风，并且我们认为市盈率来自于2)无法识别和响应用户不断变化在周期✁这些点上聚焦。自2014年上市以来，技术需求以及顾问✁培训 Fdm✁ev/revenue和ev/毛利率倍数有能够满足这些不断变化✁需求✁标准；3)分别平均c3.1x和c6.8x（见下图）。我们反对就业法规✁变化。 继续争论该集团运营✁市场中较低✁销售额倍数（为历史水平✁80%），这可能产生影响比FDM✁操作模型中观察到✁更为合适；4)任何客户延迟 该集团过去，由于该集团在新✁授权方面✁利润决策结构变化；5)前期投资 前景（主要是将付费培训纳入新顾问入职成本中可能会带来额外✁ 英国).因此，我们认为当集团EV/收入以及短期利润压力在何时是适当✁FDM✁EV/毛利率倍数最终可能回归到为增长做准备而重新定位；6)无法c2.5x和c5.4x，分别。成功平衡前期成本和承诺 针对未来机会，我们针对目标价格（如