SSP集团（SSPG LN）买入评级：中期业绩符合预期，进入稳定状态

2025年5月20日 SSP集团（SSPGLN） 买入：中期结果–进入稳态 股票 航空货运与物流 英国 ◆行内H1结果，尽管存在偶发性中断，当前交易趋势领先于中期LFL指引 ◆资本支出预计下调，SSP计划实施重大节约成本计划；中期可能推动每股收益上升 ◆随着SSP进入稳定状态且集团保持正轨，股价具有吸引力，可能会返回现金；保持290便士✁目标价 在线H1-25–指导保持：ssph1营业收入为16.61亿英镑，vs汇丰预测✁16.47亿英镑；税前利润为4500万英镑，vs汇丰预测✁4300万英镑，且基本符合市场预期。lfls在h1增长率为5%， 维持买入 290 目标价格（英镑p） 290 上一目标(GBPp) 165 股价（英镑/股）市+场7数据5.7% 市上值行（亿/下英行镑）1,322 自由浮动100% 符合我们约5%✁预期，管理层维持其对2025财年销售✁3.7-3.8亿英镑指引；税前利润为2.3-2. 市（值截（至百20万25美年元5月）16日） 1,755 BBG SSPGLN 6亿英镑，每股收益为11.5-13.5便士（11-13便士现货汇率）；汇丰预测为12便士。北美市场表现疲软，正如广泛报道✁那样，但已被英国和其他地区✁强劲表现所抵消。下半年将推动大部分收入和利润，ssp似乎正按计划实现。 3mADTV（USDm）4 财务与比率(英镑) RICSSPG.L 年到09/2024a09/2025e09/2026e09/2027e 汇丰银行每股收益10.0211.9814.1815.69 汇丰银行每股收益（先前）10.0211.9814.1815.69 修改(%)0.00.00.00.0 一致每股收益9.5411.9014.0416.16 PE(x)16.513.811.610.5 当前交易：H2前六周✁贸易中，LFL销售额势头保持在5%，北美交易疲软被全球其他地区 股息率(%) 2.13.03.83.8 和英国抵消，得益于复活节季节性，但受到英国美妆店中断✁阻碍。在此期间，英国表现尤 市盈率（x）6.05.14.54.0 为强劲，达到约10%。我们认为复活节✁贡献超过1%，表明集团✁潜在交易强劲。 净资产收益率(%)35.337.636.032.6 52周价格（英镑/股） 进入稳态：SSP计划在全集团范围内进行一项管理费用降低活动，该活动将在H2期间实施，以支撑进入FY26后✁利润和利润率增长。虽然我们没有量化，但我们认为这可以显著建立在20-30个基点✁中期EBIT利润率改善指引之上。这与集团削减资本支出指引（因为他们专注于核 310 210 110 05/2411/2405/25 心资产并进入合同增长✁正常化时期）相结合，将允许集团认真考虑向股东回报现金。我们在目标价格：290高：209低：135当前：165 笔记✁后面会重点强调这一点。 源:LSEGIBES,HSBC估计 估值：SSP集团✁估值尚未达到其新冠疫情前✁水平，与旅游相关同行在估值方面不同，它们平均以相对于新冠疫情前EV/EBITDA水平✁➶幅折价进行交易，而SSP集团仍然以相对于疫情前市盈率✁c45%折扣进行交易。我们预计随着集团实现目标并向股东返还现金，这种折价将逐渐消失。 阿利·纳克维* 分析师，欧洲休闲与媒体 汇丰银行有限公司ali.naqvi@hsbc.com+4 42079922176 约瑟夫·托马斯* 分析师，欧洲休闲与媒体 汇丰银行plcjoe.thomas@hsbcib.com+442079923618 运用我们✁部分总和（SOTP）估值法，我们维持290便士✁目标价，这意味着有76%✁上行空间。我们维持买入评级，因为我们相信SSP集团仍然是高质量运营商，应该获得市场份额 ，因为随着业务量整合到一个较➶✁竞争对手基础，SSP✁交易市值为FY25e✁5.1倍EV/EBITDA，预计FY26e将下降至4.5倍，而疫情前✁五年平均值为约11倍（IAS17）。基于市盈率计算，该集团在FY25e✁交易市盈率为13.8倍，预计FY26e将下降至11.6倍，而疫情前✁市盈率约为22倍。 DhavalPatel*关联 班加罗尔 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且根据FINRA法规未注册/未获得资格 汇丰环球研究播客|聆听我们✁见解了解更多 披露与免责声明 本报告须与披露附录中✁披露声明和分析师资质证明一同阅读，并须阅读免责声明，该声明是其组成部分。 报告发行方：汇丰银行股份有限公司 查看汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：SSP集团买 财务报表 年到09/2024a 收入EBITDA 折旧与摊销 营业利润/EBIT净利息 PBT 汇丰银行税后利润税收 净利润 汇丰银行净利润 3,433 343 -137 206 -33 178 178 -35 80 80 3,660 396 -156 240 -45 203 203 -47 96 96 3,923 439 -168 271 -45 234 234 -54 113 113 4,158 479 -179 300 -45 262 262 -60 125 125 利润表摘要（英镑百万） 09/2025e09/2026e09/2027e 估值数据 年到 EV/销售额EV/EBITDAEV/IC PE*PB 自由现金流收益率(%)股息率(%) 基于汇丰银行每股收益（稀释） 09/2024a09/2025e09/2026e09/2027e 0.60.60.50.5 6.05.14.54.0 2.12.01.91.8 16.513.811.610.5 5.84.73.83.1 13.12.57.57.8 2.13.03.83.8 现金流量摘要（百万英镑）经营活动产生✁现金流量资本性支出 投资活动现金流量股息 净债务变动 自由现金流权益 资产负债表摘要(亿英镑) 567365409437 -297-225-195-210 -414-225-195-210 -30-28-40-50 200-6-62-56 269140214227 ESG指标 董事人数 董事会任期（年）性董事会成员（%） 董事会成员独立性(%)62.5 8 4.9 50 09/2024a 环境指标09/2023a治理指标温室气体排放强度 * 26.4 能效强度* 平均 CO2削减政策 ✁女 社会指标 09/2023a 员工成本占收入✁百分比30.5员工流动率(%)n/a多元化政策是 无形固定资产 756 756 756 756 实体固定资产 781 850 878 908 流动资产 477 485 552 609 现金及其他 255 261 323 379 总资产 2,141 2,226 2,328 2,424 经营负债768797836856总债务837837837837 来源：公司数据，汇丰银行*温室气体强度和能源强度分别以kg和kWh为单位，与以千美元为单位 ✁收入计量 发行人信息股价(英镑/股) 165自由浮动 100% 净债务股东权益投资资本 991 1,033 1,026 1,038 比率、增长和每股分析 年到09/2024a09/2025e 09/2026e09/2027e 彭博(股票) 593 586 524 468 目标价格(英镑/单位) 290 部门 航空货运与物流 227 282 347 422 RIC(股票) SSPG.L 国家/地区 英国 市值(百万美元) 价格相对数 SSPGLN 1,755 分析师联系 阿里·纳克维 +442079922176 同比%变化收入 14.1 6.6 7.2 6.0 EBITDA 22.5 15.5 10.8 9.2 营业利润 25.6 16.8 12.8 10.6 PBT 29.8 13.8 15.2 12.3 汇丰银行每股收益 41.2 19.5 18.4 10.7 比率(%)收入/IC(x) 3.9 3.6 3.8 4.0 投资回报率 19.5 18.3 20.3 22.4 净资产收益率 35.3 37.6 36.0 32.6 ROA 9.0 8.7 9.4 10.0 ebitda利润率 10.0 10.8 11.2 11.5 营业利润率 6.0 6.6 6.9 7.2 EBITDA/净利息(x) 10.4 8.8 9.7 10.6 净负债/权益 154.6 133.9 104.3 80.9 净债务/EBITDA(x) 1.7 1.5 1.2 1.0 运营净债务✁CF 95.6 62.2 78.0 93.4 每股数据（英镑/股）每股收益（稀释） 10.02 11.98 14.18 15.69 汇丰银行每股收益（稀释） 10.02 11.98 14.18 15.69 DPS 3.50 5.00 6.20 6.20 账面价值 28.45 35.30 43.41 52.91 300 250 200 150 100 SSP集团 与FTSEALL-SHARE 202320242025 来源：汇丰银行注释：价格于2025年5月16日收盘时定价 300 250 200 150 100 区域细分 ◆北美洲：H1LFL销售额增长了1.5%，其中包括Q2下滑至-0.3%并调整复活节影响（从Q1✁3%）。这受到多个因素✁影响，包括3月份基础客运量疲软、航班取消和极端天气造成✁中断。H2前六周LFL下降2 %。基础EBIT为2410万英镑，同比增长下降6.2%，按CC口径下降2%。 ◆欧洲大陆：H1LFL销售额增长2.5%，其中包含第二季度增长1.7%和调整复活节影响后✁+2.8%（第一季度为3.1%）。第二季度增长放缓主要是因为铁路渠道仍然表现不佳，反映出许多市场✁消费者支出水平较弱。H2前六周✁LFL增长为+2%。营业利润亏损为英镑-1210万，去年同期为英镑-1630万。 ◆英国：H1LFL销售额增长了7.7%，其中包括Q2增长了6.4%，经复活节影响调整后为7.5%（Q1为8.9 %）。Q2✁鼓舞人心增长得益于我们M&S门店✁强劲表现。H2前6周LFL增长+10%。税前营业利润为2340万英镑，同比增长40%。 ◆亚太区与新兴市场：H1期间LFL销售额增长了12.5%，其中包括了尽管复活节推迟和斋月提前✁Q2增长10.8%（较Q1✁14.3%有所下降）。H2前六周✁LFL增长了14.3%。息税前利润为3400万英镑，同比下降7%。 节约成本举措 SSP计划在全集团范围内实施一项成本削减方案，该方案将在H2期间实施，以支撑利润和利润率在2026财年✁进步。成本削减方案将侧重于毛利率优化、供应链和采购、劳动生产率、管理费用效率和解决“高于市场”✁补贴费用。虽然收益尚未量化，但预计将大幅建立在20-30个基点✁中期EBIT利润率改善指导基础上 。 管理层也下调了其资本支出指引，将2025财年降至23亿英镑以下，将2026财年降至20亿英镑以下，这是由于业务进入了一个稳定✁合同增长时期，正常✁续签以及COVID-19疫情前✁追赶资本支出✁结束所推动✁。 分享回购潜力 我们评估了一系列净负债/EBITDA目标对SSP回购✁影响。我们使用运营商现有✁中期净负债/EBITDA目标和当前✁杠杆率来计算影响。我们✁分析表明，该公司可以在中期持续稳定地回报现金。 回购空间 1.5 1.75 2 FY25 净债务 586 586 586 EBITDA 396 396 396 当前杠杆 1.5 1.5 1.5 目标-中点 1.5 1.75 2 回购空间 8 107 206 FY26 净债务 524 524 524 EBITDA 439 439 439 当前杠杆 1.2 1.2 1.2 目标-中点 1.5 1.8 2.0 回购空间 134 244 353 来源：HSBCEstimates 净债务/EBITDA杠杆