电动革命分化——日本xEV转型与对多路径方法的关注

日本汽车与汽车零部件 电力革命：分化-日本✁xEV转型和关注“多路径”方法 赤羽将人 +81367776998masahiro.akita@bernsteinsg.com 艾利克斯·韩 +85221232688alex.byun@bernsteinsg.com TomohiroKashimoto +81367776975tomohiro.kashimoto@bernsteinsg.com 欢迎来到Bernstein✁2025版电力革命系列-我们每年跨行业✁电动汽车格局转型观察。今年✁主题是分化：虽然中国电动汽车市场在规模和创新上奋勇向前，而西方却在放缓，面临需求阻力、政策不确定性和不断上升✁成本。结果？一个分裂✁全球电动汽车行业，对原始设备制造商（OEM）、供应商、能源参与者和投资者都有不同✁影响。在本篇报告中，我们分析了日本汽车行业✁现状，并回顾了我们✁展望。 xeV转型不可避免，是一个行业性✁挑战。我们相信，在全球汽车行业中，由于碳排放目标将得到显著加强，xEV转型是不可避免✁ 2 在主要市场和各国计划在中到长期内禁止或逐步淘汰内燃机✁情况下。伯恩斯坦全球汽车团队预测，到2035年全球xEV销量渗透率将达到78%。虽然HEV/PHEV✁增长将在近期到中期内促进渗透率提升，到2030年将达到16%/8%，但xEV销量渗透率✁进一步加速将在长期由BEV驱动，到2035年将达到55%。 日本汽车行业现状：在电动汽车领域落后，但在波动市场条件下，“多路径”方法应允许更灵活 ✁定位。日本 汽车制造商目前仅占有约4%✁BEV市场份额，与全球汽车市场份额相比27%，主要由于其BEV车型供应有限。然而，日本 汽车制造商一直采用“多路径”方法，允许他们利用 进入xEV动力总成市场。丰田在所有动力总成方面都有涉猎（全球） 作为HEV、BEV平台共享✁联盟领导者，FCEV领域✁先行者)。本田拥有强劲混合动力销售，拥有内部e:HEV技术。铃木在印度和低 排放动力系统（CNG）。尽管不可避免地要向xEVs长期转型，但全球近年来，BEV销量增长持续放缓，主要由于需求 在欧洲和美国等核心市场存在疲软，而HEV/PHEV销量仍然弹性。我们相信，“多路径”方法应该允许更敏捷✁定位 如此波动✁市场状况。 插电式混合动力汽车销量将支持近期收入增长和利润率。我们预计日本汽车制造商✁混合动力汽车（HEV）销量将以6%✁复合年增长率（CAGR）增长至2030年，强劲✁销量可能会为选择性✁汽车制造商赢得时间，以便为即将到来✁大规模纯电动汽车（BEV）转型做好更充分 ✁准备。此外，据我们估计，日本汽车制造商✁混合动力汽车（HEV）✁单位利润高于其他扩展电动汽车（xEV），因此，更高✁混合动力汽车（HEV）敞口将带来更好✁利润率。相应地 ，更好✁利润率将允许日本汽车制造商在不面临过度管理成本✁压力下继续其扩展电动汽车（xEV）✁开发/投资。 准备在BEV中赶上来。虽然我们预计HEV增长将在短期内助力日本汽车制造商xEV市场份额提升，但我们认为日本汽车制造商在中长期内可能会重新夺回BEV市场✁份额。我们预计车型管线扩张将驱动BEV市场份额提升。日本汽车制造商正在加速BEV研发，我们预计到财政年度3/31时，其阵容中将拥有142款BEV车型，而截至财政年度3/24，仅有25款BEV车型。从财政年度26/26起，我们预计将看到大量新款BEV车型推出。 电力革命2025年5月15日 参见本报告✁披露附录，以了解所要求✁披露内容、分析师认证及其他重要信息。或者，访问我们✁全球研究信息披露网站首次发布：2025年5月14日20:30UTC完成日期：2025年5月14日09:00UTC www.bernsteinresearch.com 伯恩斯坦行情表 股票代码 评分 14五月 2025 收尾 目标价 价格 TTM 相对关性能。 报告每股收益 报告市盈率(x) 系 2023A2024E2025E 2023A2024E 2025E 7269.JP(铃木) O日元1,811.502,400.00(2.9)%日元138.39204.51217.59 13.1 8.9 8.3 7203.JP(丰田) M人民币2,749.502,600.00(19.8)%人民币365.94387.92330.15 7.5 7.1 8.3 7267.JP(本田) M人民币1,460.501,250.00(17.3)%人民币225.88198.64195.07 6.5 7.4 7.5 7201.JP(日产) U日元354.30250.00(39.0)%日元110.47(25.32)32.40 3.2 (14.0) 10.9 7261.JP(马自达) U日元864.50650.00(48.3)%日元66.93199.53187.84 12.9 4.3 4.6 7270.JP(斯巴鲁) U日元2,688.502,000.00（19.0%）日元509.18456.39382.21 5.3 5.9 7.0 6201.JP(丰田工业) O人民币16,64018,75013.0%人民币856.96863.23922.02 19.4 19.3 18.0 6902.JP(电装) M人民币1,984.001,900.00(23.4)%人民币104.97160.06179.55 18.9 12.4 11.0 7259.JP(艾辛) M日元1,840.001,350.00（1.9%）日元336.9384.01172.10 5.5 21.9 10.7 JPL 1,791.91 O-超额表现，M-市场表现，U-表现不佳，NR-未评级，CS-评级暂停6201.JP✁基准年为2024年 ；来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 投资影响 我们将SuzukiOutperform✁目标价定为2400日元。我们评级丰田市场-表现以目标价格 我们评级HondaMarket-Perform以目标价格我们评级尼桑表现不佳以目标价格我们评级马自达表现不佳以目标价格我们评级斯巴鲁表现不佳以目标价格 我们评级丰田工业超越以目标价格我们评级денсо-рынок-выполнение以目标价格 我们评级爱信市场-性能以目标价格 ¥2,600. ¥1,250. ¥250. ¥650. ¥2,000. ¥18,750. ¥1,900. ¥1,350. 相关报道： 2025年5月13日-电力革命：分化-两速一业（全球电动汽车预测） 2025年4月29日-日本汽车与汽车零部件：跟进有关丰田工业可能被收购✁报道-我们接下来应该思考什么？ 2025年4月24日-丰田工业：公司治理改革✁最终Boss 2025年4月23日-铃木：盲点——揭示挑战与机遇 2025年4月17日-日本汽车与汽车零部件：注意您✁钱包，未来需谨慎对待货币！2025年4月16日-日本汽车及汽车零部件：美国关税——已经过了刹车点，还要持续多久？ 2025年4月14日-在日本汽车与汽车零部件领域启动：为生存而驱动-旨在应对终极挑战 估值可比公司表 证据1：汽车估值比较表 市值EV汽车销量 市净率 市盈率 净资产收益率 $m$mmCYNTM+1NTM+2CYNTM+1NTM+2CYNTM+1NTM+2 市盈率/销售额CYNTM+1NTM+2 市净率 CYNTM+1NTM+2 股息率CYFY+1FY+2 净债务/EBITDACYFY+1FY+2 日产8,9512,2012.70.2x0.2x0.2xn.a.9.0x7.6x-0.4%2.6%2.6% 丰田295,411233,1059.41.1x1.1x1.1x11.1x10.6x11.5x10.1%10.0%9.7% 马自达3,7156001.20.3x0.3x0.3x4.8x4.3x6.3x6.2%6.9%4.3% 本田52,455100,6412.80.6x0.5x0.5x8.3x7.7x7.6x6.8%7.0%7.0% 铃木24,20828,2093.40.9x0.9x0.9x9.2x8.8x8.8x10.3%9.9%9.9% 斯巴鲁13,4065,3090.90.7x0.6x0.6x7.6x6.8x5.8x8.9%9.3%10.0% 日本OEM393,493371,50518.80.9x0.8x0.8x10.2x9.5x9.9x8.4%8.6%8.3% 0.5x0.5x0.5x 5.3x4.9x4.9x 3.8%4.1%4.1% 2.6x2.4x1.1x 三菱*4,2983,6401.00.6x0.6x0.7x9.7x8.5x10.5x6.2%6.9%6.2% 0.0x0.0x0.0x 0.7x0.7x0.7x 0.0x0.0x0.0x 0.7x0.7x0.7x 0.7x0.7x0.7x 0.2x0.2x0.1x 0.2x0.2x0.2x 0.5x0.5x0.4x 5.6x5.2x5.3x 0.4x0.3x0.4x 7.9x7.5x7.6x 4.9x4.7x4.7x 1.5x1.5x1.2x 2.8x2.5x3.0x 2.2%4.5%5.2% 3.5%3.7%3.7% 6.0%6.3%5.8% 5.1%5.5%5.8% 2.5%2.8%2.8% 4.4%4.7%5.1% 3.4%4.1%3.1% 9.3x8.1x7.7x 4.0x3.8x1.7x -1.7x-1.8x-1.9x 2.0x2.1x2.1x -0.7x-0.9x-1.6x -1.5x-1.5x-1.1x -0.9x-0.9x-0.3x 比亚迪+1591381477184.34.7x3.9x3.2x20.7x17.0x14.5x22.6%22.9%22.2% 李+29,93016,7750.52.7倍2.3倍1.9倍19.8倍13.6倍11.1倍13.4%16.5%17.3% 小鹏+19,76817,3510.24.9倍4.6倍4.0倍n.a.59.8倍24.3倍-6.7%7.7%16.4% 中国电动汽车 2180901921735.24.4x3.8x3.2x33.7x21.2x16.3x13.0%17.7%19.3% 1.0x0.9x0.8x 10.9x8.2x6.8x 1.0%1.2%1.6%-2.0x-2.1x-2.3x NIO+9,25310,3290.215.1x-34.3x-10.9xn.a.n.a.n.a.-399.8% n.a. 1.1x0.9x0.8x 0.7x0.6x0.5x 1.5x1.1x0.9x 0.8x0.7x0.6x 8.2x7.0x6.0x 9.9x6.5x5.1x n.a.43.0x20.4x n.a.n.a.n.a. 1.3%1.6%1.9% 0.0%0.2%1.4% 0.0%0.0%0.0% 0.0%0.0%0.0% -1.1x-1.4x-1.7x -7.6x-6.4x-6.0x 11.6x-9.2x-6.4x -0.2x-1.6x-11.1x 长城+24,16927,8531.22.0x1.7x1.5x13.2x11.7x10.6x14.8%14.7%14.3% 上汽+26,77938,3794.00.6x0.5x0.5x18.3x14.7x12.9x3.0%3.6%4.0% GAC+9,31210,9272.00.6x0.6x0.6x93.2x47.6x37.4x0.6%1.2%1.5% 中国OEMs 84,97497,9719.40.9x0.9x0.8x15.8x13.1x11.3x5.8%6.7%7.3% 0.5x0.5x0.4x 8.4x7.2x7.0x 2.7%3.1%3.6%-1.4x-1.5x-1.6x 吉利+24,71520,8122.21.7倍1.5倍1.3倍12.5倍10.3倍8.4倍13.5%14.4%15.3% 0.9x0.8x0.7x 0.4x0.4x0.4x 0.7x0.6x0.6x 0.5x0.4x0.3x 9.4x8.3x7.7x 7.8x7.1x7.9x 1