全球储能电动革命分化——哪些电池制造商在电动汽车领域的布局最佳？

www.bernsteinresearch.com欢迎来到Bernstein 2025版。电气革命系列 - 我们每年对电动汽车领域转型的跨行业观察。今年的主题是分化：虽然中国电动汽车市场在规模和创新上取得进展，而西方国家却在放慢脚步，面临需求阻力、政策不确定性以及成本上升。结果？一个分裂的全球电动汽车行业，对原始设备制造商、供应商、能源公司和投资者产生不同的影响。在本报告中，我们回顾了原始设备制造商与电池制造商之间的关系，以及这将如何影响未来的销售。宁德时代拥有最多元化的OEM客户基础。其他电池制造商具有较高的客户集中度风险，特别是LGES和特斯拉、SDI和宝马、SK On和现代-起亚。对于CATL而言，特斯拉（2024年占比16%）、吉利（12%）、大众（11%）和宝马（6%）最为重要，但同时也涵盖其他众多企业。对于LGES，特斯拉（41%）、大众（17%）和通用（15%）是其关键客户。对于SDI，宝马（43%）、大众（20%）和Rivian（18%）最为重要，而SK On高度依赖现代-起亚（49%），松下则极度依赖特斯拉（98%）。中国电动汽车市场正按计划实现又一年的快速增长，而海外大众汽车和现代起亚联盟（已预测电动汽车销量将增长50%）。像比亚迪和吉利这样的中国领先OEM厂商预计在2025财年也将增长30-50%的电动汽车销量。对于美国OEM厂商而言，前景充满挑战，纯粹的电动汽车公司特斯拉和Rivian给出了更保守的指导，而像福特和通用这样传统的OEM厂商仍在积极拥抱电气化。今年的特斯拉电动汽车销量增长共识为-3%。在欧洲OEM厂商中，大众是最乐观的，他们的目标表明纯电动汽车增长为20%-70%（中点为45%）。现代汽车（SK On依赖其）也指导将增加其电动汽车销量54%。宁德时代在2024年保持了36%的领先市场份额（+0.5个百分点），而LGES的市场份额下降至12%（-2.7个百分点），SDI为4%（-1.3个百分点）。：尽管部分原因可归因于中国电动汽车的加速和西方的减速，但中国的电池制造商正在欧洲获得市场份额。在中国：在不确定的环境中实现稳定的市场份额增长。欧洲：CATL将市占率提升至39%（2023年为36%），从大众、福特和现代起亚手中夺取份额，代价是韩国企业的损失。在美利坚合众国，LGES和SK On的市场份额分别增长了6个百分点和3个百分点，而CATL（特斯拉）和SDI（Rivian）的市场份额则有所下降。预计SK On（+39%）、比亚迪（BYD，+38%）和宁德时代（CATL，+23%）在2025年将拥有最快的需求增长。对于宁德时代、大众汽车、吉利和特斯拉而言，今年的销售将至关重要。对需求潜在的上行压力来自于大众等西方OEM的市场份额增长，但风险在于中国市场的竞争以及吉利等OEM内部的电池供应。对于LGES，销售增长取决于特斯拉和大众汽车，而下行风险则来自于欧洲市场的竞争以及特斯拉销售放缓。SDI则依赖于宝马汽车，18%的销量增长取决于斯特兰蒂斯和大众汽车电动汽车销量的复苏。在未来5年内，如果美国市场开始增长，而中国达到成熟，韩国公司可能开始显示出更好的增长。. 投资影响全球储能BERNSTEIN 股票代码表股票代码评级300750.CH (CATL)O CNY 258.77 340.00 21.0% CNY 11.52 14.88 18.19373220.KS (LGES)M KRW 312,000 307,000 (27.7)% KRW(4,353.59) 1,884.41 7,639.39051910.KS (LG Chem)O KRW 203,000 310,000 (57.6)% KRW(8,826.00) 11,113 34,678006400.KS (SDI)O KRW 170,900 250,000 (69.2)% KRW 8,916.68 7,675.86 20,795247540.KS (EcoPro BM)U KRW 98,800 88,000 (62.5)% KRW (991.00) (80.00) 405.00003670.KS (Posco Future M)U KRW 120,100 110,000 (66.0)% KRW(2,740.96) 158.93 1,353.97002466.CH (天齐锂业)O CNY9696.HK (天齐锂业)O HKDASIAX2024宁德时代（CATL）的市场份额维持在36%，而LGES则下降至12%（-2.7个百分点），SDI为4%（-1.3个百分点）。我们预计宁德时代在2025年将电动汽车电池销量同比增长25%，随后是LGES（15%）和三星SDI（15%）。对于2025据预测，宁德时代（CATL）和LGES的电动汽车电池需求将增长23%，随后是三星SDI增长18%。中国电动汽车市场预计将继续快速增长，而在中国以外地区，大众和现代-起亚（两家公司均预测今年电动汽车销量将增长50%），这将使涉及这些公司的电池制造商受益。这一趋势将对宁德时代和SK On（未涵盖）产生积极影响。韩国电池制造商面临潜在的市场份额损失风险，尤其是在欧洲OEM（原始设备制造商）如大众方面。展望未来五年如果美国市场开始增长并且中国达到成熟，韩国公司可能会开始展现出更好的增长（20-25%的复合年均增长率），但这很大程度上取决于关税能否将中国电池制造商挡在美国之外，以及韩国能否维持当前的市场份额。电池制造商在短期至中期内的销售增长在很大程度上取决于哪些电动汽车成为热门产品，哪些则不是。对于我们关注的公司而言，宁德时代拥有最多元化的客户群，而LGES在2025年电动汽车电池需求的增长则高度依赖大众和特斯拉。三星SDI的销售增长将取决于欧洲原始设备制造商（如Stellantis和大众）电动汽车销量的复苏。目前来看，宁德时代（表现优于预期，CNY340）似乎是该行业中最具投资价值的股票，其市盈率为15倍（预计EPS增长25-30%），并宣布了以港币进行IPO的近期计划作为催化剂。我们也将天齐锂业评级为表现优于预期（H股HKD34，A股CNY47，表现优于预期），基于2026年锂价复苏的潜力。对于韩国股票，短期内可能仍面临挑战。SDI和LG Chem（两者均市盈率10倍）相比LGES具有更好的估值，大部分下行风险已被当前市场消化。我们评级三星SDI（KRW250,000）和LG Chem（KRW310,000）为表现优于预期。我们评级LGES为市场中性表现，目标价为KRW307,000。我们评级浦项未来M（KRW110,000）和EcoPro BM（KRW88,000）为表现逊于预期。O - 超额表现，M - 市场表现，U - 低于表现，NR - 未评级，CS - 覆盖暂停 002466.CH，9696.HK基准年为2023年；来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 图1：全球储能公司比较全球储能估值比较表公司LGESCATLSamsung SDI 170,900.0 KRW 16,258 8,508松下BYDSK InnovationGotion High TechFarasisEVESunwodaCALB公司LGESCATL三星SDI松下BYDSK InnovationGotion High TechFarasisEVESunwodaCALBLGES、CATL和三星SDI由Neil Beveridge负责。比亚迪由Eunice Lee负责。其他公司均未由伯恩斯坦进行覆盖。来源：彭博（一致预期）、伯恩斯坦分析 图3：乘用车电池安装增长：中国电池制造商增长最多详情全球储能图2：乘用电动汽车电池安装市场份额：宁德时代保持领先市场份额：* 本数据集仅包含基于锂电池的电池化学体系。xEVs在本数据集中包括BEV、PHEV和HEV来源：SNE研究，伯恩斯坦分析2024年的电动汽车电池市场呈现出中国电池厂商市场份额普遍增长而日本和韩国电池企业市场份额下降的总体趋势。宁德时代（CATL）仍然是全球领先的电池制造商，2024年市场份额为36%（+0.5个百分点），其次是比亚迪（BYD）占比18%（+1.5个百分点）和LG化学（LGE）占比12%（-2.7个百分点）。尽管这主要归因于中国电动汽车销量优于美国和欧洲（例如2024年中国电动汽车电池需求占全球总需求的57%，而2023年为53%），但中国电池厂商也在中国以外市场，如欧洲，提升了市场份额。从长远来看，电池制造商的销售表现取决于所生产的电池的成本、质量和安全性。然而，在短期至中期内，它则取决于原始设备制造商（OEM）的电动汽车销量。那些电池被装配到销量高速增长的电动汽车中的制造商将实现快速增长，而那些暴露在增长较慢的车型中的制造商则增长较少。在本报告中，我们旨在通过回答两个问题，来突出电池制造商2025年的潜在需求增长和市场份额，即：1）哪些OEM预计在2025年将拥有增长最快的电动汽车销量？2）如何看待电池公司之间为争夺OEM供应份额而进行的竞争？在排名前三的电池制造商之外，还有松下，其市场份额持续下降（从2023年的6%降至2024年的4%）；韩国电池制造商（SK On和SDI）以及众多中国电池制造商，其市场份额大多在个位数，其中许多的盈利水平较低。2024年，中国电池制造商欣旺达和国轩高科是增长最快的。比亚迪的增长速度略高于宁德时代，分别为36%和26%（而总插电式电动汽车电池需求增长为24%）。LGES和SDI分别记录了1%和-11%的增长，均低于行业增长率。2025年3月的最新更新似乎证实了增长差异仍在持续。* 本数据集仅包含基于锂电池的化学体系。* xEVs在本数据集中包括BEV、PHEV和HEV 来源：SNE研究，伯恩斯坦分析 201920202021202220232024202522.9%19.4%30.5%33.8%35.4%35.9%36.2%8.5%6.0%8.8%14.9%16.7%18.2%17.7%12.8%26.8%21.7%15.2%14.4%11.7%11.9%2.2%5.9%5.8%6.0%4.8%4.6%5.1%1.6%2.7%2.9%3.6%4.8%4.5%3.8%4.5%6.8%5.1%5.1%4.9%3.5%3.6%30.5%21.2%12.8%7.6%6.4%4.2%3.6%1.8%1.3%1.9%2.5%2.0%3.2%3.3%0.0%0.5%1.1%1.3%1.2%2.2%2.8%0.1%0.6%0.9%1.1%2.1%1.8%1.8%202020212022202320242025429%104%28%124%105%0%214%122%15%94%83%-5%222%185%59%36%59%258%115%74%15%17%37%13%243%88%49%26%34%1071%256%93%186%4%31%133%130%114%89%15%23%180%76%19%34%1%16%-7%32%1%20%-18%-6%99%64%70%37%-11%-13%全球CATLBYDLGESSK OnCALBSDI松下GotionSVOLTEVE全球年增长率SVOLTn.a.GotionBYDSK OnCATLEVECALBLGES松下SDI 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201720182019202020212022202320242025201720182019202020212022202320242025197.964.717.215.3295.17.645.533.57.694.20.115.517.74.037.30.014.212.82.129.1135.64.70.09.7149.90.00.433.90.634.930.84.50.41.337.011.81.60.01.314.619.30.21.55.226.215.71.60.00.417.751.713.313.64.182.7470.3166.21