转债周记（5月第3周）：转债评级调整期将至，如何应对？

转债评级调整期将至，如何应对？ ——转债周记（5月第3周） 报告日期：2025-5-13 主要观点： [Table_Author]首席分析师：颜子琦 [Table_Summary][Table_Summary]光伏转债价格波动引起评级调整担忧 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 光伏企业出口成本上升，利润受挤压并拖累正股估值，光伏转债因与正股高度联动或面临转股价值下修压力，引发对评级调整的担忧。2025年3月18日-4月18日，晶科转债（-15.03%）、隆基转债（-15.96%）、天合转债（-22.46%）和晶澳转债（-24.2%）跌幅显著，而低价光伏转债则表现相对抗跌。 [Table_Author]分析师：胡倩倩 执业证书号：S0010524050004电话：13391388385邮箱：huqianqian@hazq.com 同时，6月转债市场面临评级调整窗口期，近期部分转债下修议案未通过暴露股东利益博弈矛盾：正股低迷时下修虽能缓解赎回压力，但会稀释原股东权益，大股东抵制可能导致议案无法通过。此类"下修失败"事件将加剧市场对发行人流动性风险及信用利差走扩的担忧，需重点关注个券回售条款触发可能性、偿债能力及二次下修空间。 转债评级调整有何影响？ 转债评级调整自2018年以来逐年增多，占比也逐年上升，而被调整评级的转债原分级以A-级以上的转债为主，少部分涉及A-级以下的转债，民营企业占绝大多数，仅涉及个别国有企业。同时转债评级调整存在明显的季节性特征，每年6月为转债评级调整的高峰期，6月进行评级调整的转债数量也逐年增多，占比逐年升高，2024年6月评级调整的转债占全年调整转债的62.9%。 此外，存在评级调整的转债在公告日前后会出现一定的价格波动，价格趋势存在明显拐点。具体而言，一般情况下转债价格在调整评级公告日开始下跌，在调整评级公告日两天后跌至最低点，随后开始逐渐回暖，在大约五天后价格回归至正常水平。 被下调评级转债的特征有哪些？ 可转债评级下调影响因素多样，主要从大股东股权质押比例、销售净利润率、资产负债率及产权比率、经营现金流净额及应收账款/营业收入等方面的指标进行对比分析，总结被下调评级转债的特征。 被下调评级转债的大股东股权平均质押比例显著高于从未被下调评级转债。较高的股权质押比例表明大股东资金链相对紧张，可能加剧公司治理层面的风险。 被下调转债的平均销售净利润率远远低于从未被下调评级的转债且为负数。销售净利润率为负表示处于显著亏损状态，反映出公司盈利能力极差，财务状况堪忧。 被下调评级转债的资产负债率及产权比率均显著高于从未被下调评级转债。 被下调评级转债的平均资产负债率为69.52%，意味着其负债规模相对资产规模占比较大。表明企业债务负担较重，偿债压力大，面临较高的财务风险。被下调评级转债的平均产权比率为3.22，表明其负债相对所有者权益的倍数较高，反映出公司长期偿债能力较弱，财务结构稳定性较差。 被下调评级转债的经营活动现金流净额为负且显著低于从未被下调评级转债。经营活动现金流净额为负表明此类转债对应的企业在经营过程中，现金流出大于现金流入，资金链紧张，偿债能力和财务稳定性受到极大挑战。 被下调评级转债的应收账款/营业收入比例远高于从未被下调评级转债。比例低显示企业应收账款平均回款周期较长，资金占用问题突出，削弱了运营稳定性。 近期转债投资策略如何调整？ 转债评级下调的原因主要有经营风险、流动性风险、公司治理风险、行业风险。其中经营风险占比最高，其次是流动性风险，公司治理风险与行业风险占比依次减少。具体来看，业绩亏损占比超过一半，现金流周转压力、资产减值风险、偿债压力大占比超过35%。 由于转债评级调整期将近，市场风险偏好下行，高评级、稳健转债占优。近期转债投资建议以防守为主，建议关注：（1）扩内需政策支持、景气度较高的板块；（2）部分顺周期板块，如消费电子、家电、商贸零售等板块，受益于需求修复，业绩或有边际好转；（3）中长期可关注科技板块，调整到位的平衡型品种与受益于关税豁免的品种；（4）低价、高YTM、高评级、基本面稳健的品种；（5）高股息方向，具备防御属性，可一定程度减少信用冲击风险与宏观波动风险。 风险提示 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 正文目录 1光伏转债价格波动引起评级调整担忧...........................................................................................................................5 1.1光伏转债价格波动..................................................................................................................................................51.2下修未通过：引起市场评级调整担忧....................................................................................................................5 2.1历年转债评级调整情况..........................................................................................................................................62.2历年6月转债评级调整..........................................................................................................................................8 3.1转债评级调整原因汇总分析.................................................................................................................................113.2被下调评级转债大股东质押比例显著高于从未被下调转债..................................................................................123.3销售净利润率在被下调评级转债处于低位............................................................................................................133.4被下调评级转债资产负债率与产权比率攀升暴露高杠杆......................................................................................133.5经营活动现金流净额揭示下调评级转债的流动性指标短板..................................................................................143.6应收账款于营业收入高占比体现被下调评级转债运营能力薄弱...........................................................................15 4近期转债投资策略如何调整.......................................................................................................................................16 5风险提示....................................................................................................................................................................16 图表目录 图表1光伏转债价格走势（单位：元）.............................................................6图表2转债评级调整年份分布情况（单位：只）.....................................................7图表3转债评级调整原分级分布情况（单位：只）...................................................7图表4转债评级调整年份占比情况（单位：只）.....................................................8图表5转债评级调整6月分布情况（单位：只）.....................................................9图表6转债评级调整6月占比情况（单位：只）.....................................................9图表7被调整评级转债价格走势（单位：元）......................................................10图表8普利转退价格走势（单位：元）............................................................10图表9岭南转债价格走势（单位：元）............................................................11图表10转债评级调整原因整理...................................................................11图表11大股东股权质押比例对比（单位：%）......................................................12图表12销售净利润率对比（单位：%）............................................................13图表13资产负债率及产权比率对比...............................................................14图表14经营活动现金流净额对比（单位：万元）...................................................15图表15应收账款/营业收入对比..................................................................16 1光伏转债价格波动引起评级调整担忧 1.1光伏转债价格波动 光伏企业成本上升，压缩企业利润，影响正股估值。光伏转债与正股高度相关，可能引发转债转股价值下修，引发对后续调整评级的担忧。 短期价格承压。跌幅较大的光伏转债包括晶科转债、隆基转债、天合转债和晶澳转债，3月18日-4月18日跌幅分别为15.03%、15.96%、22.