转债周记（7月第1周）：纯债替代策略：评级调整后如何深度挖掘转债价值？

2/16证券研究报告展现出极强的抗波动能力。YTM4%-6%组合累计收益55.33%，年化收益约9.8%，但最大回撤高达15.02%，风险收益特征分化明显。分年度看，低YTM策略在2022年权益市场暴跌时仍实现正收益，2024年虽受市场波动影响超额收窄，但长期持有价值稳固；高YTM策略则在2023年之前持续跑赢市场，2024年4月因信用风险事件剧烈调整，10月后随权益市场反弹快速修复，单月涨幅达7.64%，显著超越中证转债的2.98%。2025年上半年，YTM3%和4%-6%组合分别实现12.35%和21.29%的收益，超额收益达5.70%和14.65%，尤其在年报披露周期中表现突出。从风险角度看，低YTM策略月度回撤普遍小于市场，2024年4月累计收益下滑幅度仅为市场的60%；高YTM策略则放大波动，2023-2024年最大回撤超15%，但在政策催化下弹性显著。当前低利率环境下，转债债性价值凸显，策略在控制回撤的同时仍能捕捉权益反弹机会，适合不同风险偏好投资者动态配置。⚫风险提示正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 3/16正文目录1评级调整期转债市场价格波动与YTM分层定价：高YTM转债走势平稳，防御属性凸显..............................................51.12024年与2025年评级调整期转债行业分化明显..................................................................................................51.2评级调整期转债YTM走势：整体YTM下行，高收益券韧性凸显........................................................................71.3评级调整期转债价格走势：呈三段式波动，与YTM水平反向联动.......................................................................81.4高YTM转债数量走势：先冲高回落、后震荡收窄..............................................................................................112纯债替代策略检验：年报披露与转债评级调整窗口中策略收益可期..........................................................................112.1策略逻辑：转债下调评级蕴含投资机会...............................................................................................................122.2模型搭建：以YTM为核心指标分组筛选转债计算收益.......................................................................................122.3策略表现：低YTM策略实现稳健超额收益，高YTM策略长期收益更高伴有高回撤.........................................132.4策略结论：纯债替代策略在现有市场周期下表现稳健，蕴含较高的投资价值.....................................................153风险提示....................................................................................................................................................................15 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 4/16图表目录图表1 2025年4-6月评级变动转债名单......................................................................................................................5图表2 2024年4-6月评级变动转债名单......................................................................................................................7图表3 2024年6月-2025年6月YTM（周频次）整体走势（单位：%）...................................................................7图表4 2025年4-6月评级调整前后转债价格走势（单位：元）..................................................................................8图表5 2024年4-6月评级调整前后转债价格走势（单位：元）..................................................................................9图表6 2025年以来不同YTM水平的转债价格走势（单位：%）..............................................................................10图表7 2024年6月-2025年6月YTM＞3%的转债绝对数量（单位：只）...............................................................11图表8 2025年6月纯债替代策略筛选转债名单.........................................................................................................13图表9纯债替代策略2021年至2025年6月最大回撤与年累计收益率（单位：%）...............................................14图表10纯债替代策略与中证转债2021年至2025年6月累计收益率（单位：%）...................................................14 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明5/16证券研究报告1评级调整期转债市场价格波动与YTM分层定价：高YTM转债走势平稳，防御属性凸显1.12024年与2025年评级调整期转债行业分化明显本文选取2024年6月3日至2025年6月27日区间内可转债（不包含已退市转债）为样本，华翔转债等因在6月已触发有条件强赎条款或提前赎回条款，临近最后转股日，YTM呈现极端负值，故予以剔除。2025年4-6月转债评级调整集中在基础化工、建筑装饰行业等。2025年4-6月的转债评级调整期间内共有16只转债在评级调整中被下调，且呈现出显著的行业分化与结构性特征。从行业分布来看，基础化工行业在评级调整中占据突出地位，这与行业整体业绩承压密切相关。部分化工企业受原材料价格大幅波动影响（如原油、煤炭等基础原料成本上涨），叠加终端需求复苏不及预期，导致营收增速放缓甚至亏损。同时，行业产能过剩加剧市场竞争，企业为维持份额被迫降价，毛利率持续收缩，现金流周转压力陡增，部分企业因存货积压、应收账款回款滞后，进一步加剧了经营层面的脆弱性。建筑装饰和计算机行业也有部分转债评级变动，体现了行业内部企业信用状况的分化。建筑装饰行业的部分转债评级调整受流动性风险影响显著，建筑装饰企业普遍存在项目周期长、资金占用大的特点，地方政府财政压力传导至下游，工程款结算周期延长，导致企业经营性现金流持续为负。计算机行业部分企业涉及多起合同纠纷或知识产权诉讼，诉讼标的金额较大且进展不明朗，叠加大股东高比例股权质押，进一步加剧公司治理的不确定性，最终反映在信用评级的下调中。图表1 2025年4-6月评级变动转债名单资料来源：Wind，华安证券研究所 6/16证券研究报告对比2024年同期数据，2024年4-6月评级调整转债数量较多且行业分布更为分散，涉及汽车、电子、医药生物等。从评级调整数量上看，2024年4-6月共有43只进行转债评级调整，2025年转债评级整体数量略低于2024年。这可能与2025年经济复苏预期以及相关政策支持下，部分企业信用风险有所缓解有关，但行业分化和尾部风险依然存在。从行业分布来看，涉及汽车、建筑装饰、纺织服饰、计算机等多个申万一级行业的评级调整差异显著。汽车行业面临着市场竞争加剧、新能源转型等多重挑战，部分企业经营压力上升，反映在转债评级上有所下调。部分企业因存货跌价、应收账款坏账计提大额资产减值，导致净利润亏损；也有部分企业前期扩产形成的债务集中到期，而盈利下滑导致偿债能力弱化，可转债回售压力，进一步放大短期兑付风险。建筑装饰行业的部分转债评级下调，这与建筑装饰行业在当前经济环境下面临的账款回收困难、项目推进缓慢以及行业竞争激烈等问题相关，特别是一些资质较弱的企业，信用风险进一步暴露。电子行业部分企业营收端订单量下滑，成本端刚性较强，导致净利润阶段性亏损；存货跌价、应收账款回款延迟等问题导致现金流恶化；也有部分企业因债务集中到期、应付账款集中偿付导致企业短期偿债能力显著弱化，流动性压力较大。医药生物行业部分企业因业绩表现不佳、偿债压力较大以及政策冲击等导致评级下调。2024年评级调整覆盖汽车、建筑装饰、纺织服饰、计算机等众多行业，2025年行业覆盖范围类似，但在具体行业的调整集中度上有所差异。2024年汽车、医药生物、机械设备、电力设备等行业转债评级下调较为突出，而2025年基础化工行业的评级调整更为集中。 7/16证券研究报告1.2评级调整期转债YTM走势：整体YTM下行，高收益券韧性凸显图表3 2024年6月-2025年6月YTM（周频次）整体走势（单位：%）资料来源：Wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/16证券研究报告2024年6月至2025年6月,整体YTM呈现波动下行趋势,YTM＞3%走势相对平稳且维持在较高水平。2024年6月至2025年6月期间，可转债整体YTM与YTM＞3%走势分化显著。整体YTM呈现波动下行趋势，反映市场对可转债估值中枢调整；YTM＞3%走势相对平稳且维持在较高水平，凸显高收益特征券种的韧性。2024年中至2024年末，整体YTM先升后降，2024年9月中旬达到阶段性高点（2024年9月18日整体YTM达到3.35%），反映彼时市场对可转债信用风险、到期补偿要求提升。进入2025年，整体YTM趋势性下行，尤其2025年2月后加速回落，主要原因包括：一方面，市场流动性环境边际宽松，无风险利率下行，拉低可转债整体收益要求；另一方面，部分可转债正股表现回暖，转债价格回升，挤压YTM空间。YTM＞3%高位企稳，体现高收益券种韧性。YTM＞3%曲线长期在样本区间长期处于6%-8%区间震荡，虽2024年末至2025年初有小幅波动，但整体稳定性强。主要原因包括：第一，部分低评级、长剩余期限可转债，债性特征突出，在市场波动中维持较高YTM补偿；二是正股表现分化，部分转债因正股回调价格回落，推升YTM至3%以上，成为收益“安全垫”，