转债周记（8月第1周）：近期转债减资清偿频发，如何解读？

——转债周记（8月第1周） 报告日期：2024-8-4 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 根据《中华人民共和国公司法》的规定，上市公司应在减少注册资本时通知债权人，债权人有权要求公司清偿债务或提供相应担保，即为减资清偿。具体来说，公司需通过股东大会的特别决议来批准董事会拟定的减资计划，并在公告期内确保债权人权益不受损害，减少注册资本后需要修改公司章程并办理减资的工商变更登记。 执业证书号：S0010524050004电话：13391388385邮箱：huqianqian@hazq.com 实际来看，触发情况常为回购直接减资与回购股份注销使得注册资本间接减少而触发减资清偿的情况，如激励对象未满足限售条件而进行的股票回购注销。根据《上市公司股票回购规则》，公司回购股份通常有四种情形：1）减少公司注册资本，即直接减资；2）将股份用于员工持股计划或者股权激励；3）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债权4）为维护公司价值及股东权益所必需。注意，不同回购注销的情形的回购期限与注销期限不同。 转债属于减资清偿范围，转债持有人有权在清偿期内进行债权申报，其中，低价券存在套利空间，但机会较少。减资清偿时转债清偿价格为转债面值与当期利息之和。对于转债持有人，破面转债通常具有清偿套利机会。对于转债发行人，实际减资清偿会带来偿付压力，常下修转股价格，不乏下修套利机会。实践中，虽然不乏转债发行公司因回购注销触发减资清偿，但其中鲜有跌破面值的低价转债，减资清偿程序中的转债博弈机会较少。 ⚫从公司层面与投资人层面怎么看历史触发减资清偿案例？ 从公司层面，迫于实际清偿时流动性现金缺乏、财务负担、法律与行政成本等压力，公司通常会采取一些策略来合法规避清偿。或者，也会在现金充裕或投资者压力下选择实际落地清偿。具体地，存在四种后续策略：1）下修转股价格策略；2）召开债券持有人会议达成“债权人不要求提前清偿”策略；3）延长回购注销有效期策略；4）实际落地清偿策略。 在转债发行人采取下修转股价格策略、召开债券持有人会议策略、延长回购注销有效期策略时会使得转债价格发生变动，常常存在套利空间。采取实际落地清偿策略的转债中也存在清偿价格和转债价格差，可博弈获利。据不完全统计，1）从采取下修转股价格策略的转债来看，价格低于105元的低价券存在下修博弈空间，胜率为100%；2）从采取召开债券持有人会议策略的转债来看，投资者博弈胜率为63.64%；3）从延长回购注销有效期策略的转债来看，投资者利益受损；4）从实际落地清偿策略的转债来看，破面券存在清偿博弈空间，投资者清偿博弈胜率50%。 ⚫转债减资清偿套利空间如何？ 转债减资清偿套利空间较为有限。截至8月4日，仍在债权申报期的减资清偿转债主要是6月19日后发布通知债权人相关公告的公司，共计27只转债。其中6支转债在清偿期收盘价跌至清偿价值以下，具体包括文科转债、科顺转债、龙星转债、奥维转债、威派转债、永02转债，这些转债或存在一定的套利空间。 ⚫如何判断公司清偿资金是否充足？ 近期上市公司频繁回购股份加上部分转债跌破面值，部分企业清偿能力缺乏带来的违约风险增加需要重点关注。具体而言：1）对于弱资质公司应该持续关注公司的盈利能力。当公司的可用货币资金余额无法覆盖其债务时，转债持有人可能会面临无法按期兑付的风险，这直接影响到转债的价值和持有者的信心。甚至导致转债价格下跌，出现实质性违约。2）关注公司对外融资情况、大股东股权质押比例、偿债能力。如果大股东的股权质押比例过高，市场对公司的信心可能会受到影响，进而影响公司的融资能力和融资成本。3）关注收到问询函的公司及其信用评级情况。监管函、问询函的发出通常表明监管机构对公司财务报表中的某些数据或披露存在疑虑，质疑其准确性和完整性。如果问询函中反映出重大问题，公司信用评级可能会被下调，会对公司的融资能力和市场信心产生负面影响。这意味着一旦触发转债减资清偿，发行公司的财务状况很难支持还本付息，债券偿付风险将大幅增加。 ⚫风险提示 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 正文目录 1减资清偿的相关基础概念梳理......................................................................................................................................5 1.1减资清偿是什么，何时会触发？............................................................................................................................51.2历史上触发减资清偿的案例...................................................................................................................................7 2.1公司层面：触发减资清偿后的四种应对策略与相应案例？....................................................................................92.2投资人层面：低价券存在清偿博弈与下修博弈空间.............................................................................................10 3.1套利空间：转债减资清偿套利空间有限...............................................................................................................153.2持续关注弱资质公司清偿能力..............................................................................................................................15 4风险提示....................................................................................................................................................................16 图表目录 图表1减资清偿的程序与具体内容...............................................................................................................................5图表2公司回购股份规定与具体内容............................................................................................................................7图表3美锦转债减资清偿流程图...................................................................................................................................8图表4美锦转债收盘价（单位：元）............................................................................................................................8图表5部分触发减资清偿采取下修转股价格策略转债历史案例（单位：元，%）.....................................................12图表6部分触发减资清偿采取召开债券持有人会议策略转债历史案例（单位：元,%）.............................................13图表7部分实现减资清偿落地实施转债案例（单位：元，%）..................................................................................14图表8减资清偿转债名单............................................................................................................................................15 1减资清偿的相关基础概念梳理 1.1减资清偿是什么，何时会触发？ 根据《中华人民共和国公司法》的规定，上市公司应在减少注册资本时通知债权人，债权人有权要求公司清偿债务或提供相应担保，即为减资清偿。具体来说，公司需通过股东大会的特别决议来批准董事会拟定的减资计划，并在公告期内确保债权人权益不受损害，减少注册资本后需要修改公司章程并办理减资的工商变更登记。公司减少注册资本意味着公司用于清偿债务的财产减少，通常会削弱公司偿还债务的能力，而这一法律框架旨在保护债权人免受公司资本结构变化的负面影响。 实际来看，触发情况常为回购直接减资与回购股份注销使得注册资本间接减少而触发减资清偿的情况，如激励对象未满足限售条件而进行的股票回购注销。根据《上市公司股票回购规则》，公司回购股份通常有四种情形：1）减少公司注册资本，即直接减资；2）将股份用于员工持股计划或者股权激励；3）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债权4）为维护公司价值及股东权益所必需。而实际来看，虽然不乏以减资作为直接目的的股票回购，需要经过董事会制定减资方案以及股东大会决议，但是最为常见的是因回购股份注销使得注册资本减少导致触发减资清偿，如股权激励未全部解除限售而进行的限制性股票的回购注销，触发减资清偿，此种通常只需要进行董事会决议即可通知债权人。需要注意的是，不同回购注销的情形的回购期限与注销期限不同。在回购期限方面，因直接减资、用于员工持股计划与股权激励、可转债转股的回购，回购期限自审议通过回购方案起不超过12个月，因维护公司价值及股东权益目的进行的回购，回购期限自审议通过回购方案起不超过3个月。在注销期限方面，因直接减资进行的回购需要在10日内注销所回购股份，但是若回购目的是用于员工持股计划与股权激励、可转债转股、维护公司价值与股东权益等，最长也应在三年期满前注销。 转债属于减资清偿范围，转债持有人有权在清偿期内进行债权申报，其中，低价券存在套利空间，但机会较少。减资清偿时转债清偿价格为转债面值与当期利息之和，转债面值一般为100元，票面利率整体较低，因此转债清偿价格通常为100.5元以下。对于转债持有人，当转债价格低于转债清偿价格时，转债持有人可进行债权清偿申请，获取投资收益，因此破面转债通常具有套利空间。与此同时，对于转债发行人来说，一旦触发减资清偿时转债价格低于清偿价格，债权人有极大的动力申请债券清偿，带来偿付压力，因此公司常会采取市场化的手段来提升转债价格，如下修转股价格，因此也不乏下修套利机会。实践中，虽然不乏转债发行公司因回购注销触