黄金市场评论：风险引发的溢价可能持续存在

gold.org 黄金市场评论：由风险引发的溢价可能会持续存在。 亮点 四月回顾 美元显著走弱以及整体风险加剧在本月推动金价上涨。 展望未来 我们预计美国政策及结构性风险将继续推动黄金投资。获利了结可能导致暂停，但也可能鼓励消费者。 美元贬值和波动率飙升推动金价上涨 黄金在4月份继续上涨，当月盘中交易价格一度突破每盎司3500美元。1尽管黄金从创纪录高点回落，但仍以强劲收尾，报每盎司3,300美元以上，环比上涨6%（见表1，第2页）。在发达市场货币中，黄金的回报率较为温和，甚至在瑞士法郎中略有下跌，这是由于当地货币相对于美元走强所致。 事实上，我们的黄金回报归因模型（GRAM）指出，美元的显著下跌——由“机会成本（外汇）”捕捉——是黄金在4月份表现的关键驱动因素之一（图1）。其他影响因素包括市场波动率的激增以及地缘政治担忧（“风险与不确定性”）。该模型还表明，存在一定程度的均值回归现象，这拖累了黄金的表现，因为一些投资者可能在连续四个月的强劲回报后获利了结（“动量”）。 图1：美元疲软、市场波动加剧以及地缘政治风险上升共同推动了黄金上涨。黄金月度回报的关键驱动因素* 10 8 6 收益率(%) 4 2 0 -2 -4 -6 -8 May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24Dec-24Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25 经济扩张 Risk&uncertainty 机会成本（外汇） 机会成本（率） 势头 残余 黄金回报 截至2025年4月30日数据。我们的黄金回报归因模型（GRAM）是一个对月度黄金价格回报进行多元回归的模型，我们将这些回报分成四个关键主题驱动类别，即黄金表现的驱动因素：经济扩张、风险与不确定性、机会成本和动量。这些主题捕捉了黄金需求的动机；最重要的是投资需求，它被认为是黄金价格回报短期边际驱动因素。‘残差’代表黄金价格变化中未被已包含因素解释的百分比变化。此处展示的结果基于使用月度数据进行的五年度估计期分析。Goldhub.com上提供其他估计期和数据频率的选项。来源：彭博社，世界黄金理事会 1.基于2025年4月22日的黄金现货价格（XAU）。 表1：在美元对发达市场货币走弱的环境下，黄金在几乎所有货币中继续上涨。黄金价格和在关键货币中的表现* USD(oz) EUR(oz) JPY(g) GBP(oz) CAD(oz) CHF(oz) INR(10g) RMB(g) TRY(oz) AUD(oz) 四月价格* 3,302 2,915 15,189 2,477 4,556 2,727 93,928 779 127,107 5,158 四月回报* 6.0% 1.2% 1.1% 2.7% 1.7% -1.0% 5.9% 6.9% 7.5% 3.4% Y-t-dreturn* 26.6% 15.7% 15.2% 18.8% 21.4% 15.2% 23.7% 26.4% 37.8% 22.3% 创纪录的高价* 3,434 3,006 15,628 2,575 4,743 2,812 98,228 830 131,387 5,393 创纪录的高点* 22-Apr-25 22-Apr-25 22-Apr-25 22-Apr-25 22-Apr-25 22-Apr-25 22-Apr-25 22-Apr-25 22-Apr-25 22-Apr-25 截至2025年4月30日。基于卢ブルマ黄金价格下午盘美元价格，以当地货币表示，除印度和中国分别采用MCX黄金价格下午盘和上海黄金基准价格外。来源：彭博，世界黄金council 黄金的涨势能持续多久？ 黄金今年至今上涨近27%，显著跑赢主要资产类别。2毫不奇怪，投资者正在询问这一举措背后的原因以及其可持续性。 黄金得到了多方面因素的支持： •美国贸易政策不确定性，以及更广泛的地缘经济风险•美元走弱•通胀预期上升与债券收益率下降•中央银行持续的需求。 风险换个名字……依然是风险。 投资者越来越担忧持续的贸易战所引发的美国及全球经济增长和通胀前景（图表2）。贸易政策和国际关系方面的不确定性上升，已支撑金价，因为在这些环境下，投资者通常会转向避险资产以寻求下行保护。 这种状况因美国国债和美元的压力而被加剧，而这两者传统上被视为避风港。这种现象已由媒体进行了充分报道。4此外，与财富管理人员的谈话表明，在很长一段时间内，许多投资者首次寻求对冲其对美元资产的过度敞口。 在此背景下，通过黄金ETF投资资金显著增加。第一季度，黄金ETF吸纳了210亿美元的净流入——这是三年中最强劲的季 度——4月份额外增加了110亿美元。总体来看，美国资金引领了这一趋势，但中国资金自年初至今持有量增长了77%。 早期阶段？ 这意味着黄金投资市场正在饱和吗？我们不认为情况是这样的 。 以往的黄金牛市与黄金ETF的显著资金流入相吻合。但似乎仍有增长空间。例如，在西方市场上市的资金持有的黄金量为575公吨（或15%低于其历史最高纪录）。3此外，由中国和印度投资者驱动的亚洲黄金ETF在过去两年中持续增长，这标志着其采用的结构性转变。 图2：贸易政策不确定性水平极高。彭博经济全球贸易政策不确定性指数* Trump2.0 Trump1.0 14 12 10 指数水平 8 6 4 2 此外，COMEX期货净多头头寸通常代表了投资组合中更具投 0 4月4月4月4月4月4月4月4月4月 机性的部分，目前并未显得过度扩张。它们目前位于570吨附近——这是自一年多以来的最低水平，并且远低于2020年超过1200吨的高点。 200920112013201520172019202120232025 截至2025年4月30日。来源：彭博社，世界黄金理事会 当然，这并不会排除部分市场参与者进一步获利了结以及价格可能出现的回调。 2.基于2025年4月30日的LBMA黄金价格PM。3.北美和欧洲所有上市黄金ETF的集体黄金持有量于2020年11月6日达到创纪录的3,746吨；截至2025年4月30日，其持有量为3,170吨。 4.：美国国债抛售，贸易战引发避风港地位受到质疑，Morningstar，4月9日 2025. 我们估计，贸易担忧约占黄金年初至今回报的10%至15 %。 源于美元贬值、地缘政治和市场需求风险加剧，以及至少部分源于我们近期观察到的一些投资流动。5 然而，即使贸易谈判取得进展且条件有所改善，我们也不会预期黄金完全逆转其风险引发的上涨。 美联储近来立场略倾向宽松。根据美联储言论指数，FOMC目前在控制通胀与支持放缓增长之间摇摆不定（图表4）。 图4：美联储持观望态度，因为它在权衡应对潜在的高通胀和较慢的增长 联邦基金目标利率和美联储言论指数* 628 首先，尽管贸易紧张局势有所缓和且自4月初以来美国股市出 现显著反弹，黄金依然受到强劲买盘支撑。此外，投资者——521 特别是国际投资者——似乎对特朗普政府未来可能重点关注的 政策以及其他未来三年半内可能出台的政策表现出担忧。414 % 指数水平 37 2 专注于实际利率的“真实”方面 美国贸易政策的一个主要担忧是它们可能对美国和全球通胀产1 生的影响。事实上，根据消费者和市场指标，短期通胀预计将 上升（图3）。0 0 -7 -14 通常情况下，高通胀有利于黄金，因为投资者在购买力下降时寻求真实资产进行保值。然而，通胀往往伴随着更高的利率，这可能对表现产生拖累。 图表3：美国通胀预期正在上升1年和2年期美元通胀互换，以及密歇根大学1年期通胀预期* 2015年12月2017年12月2019年12月2021年12月2023年12月 联邦基金目标利率-上限 彭博经济学美联储sentiment自然语言处理模型 截至2025年4月30日。来源：彭博社、美联储、世界黄金理事会 与此同时，债券市场参与者当然认为，美联储将在由滞胀引发的困境中优先考虑经济健康（见图5）。 6.5 5.5 % 4.5 3.5 2.5 1.5 Sep十月11月DecJan二月份3月4月 图5：债券市场正计入更多的降息预期Fedfundsfutures的收益率曲线* 4.50 4.25 % 4.00 3.75 3.50 20242024202420242025202520252025 1年期美元通胀互换 2年期美元通胀互换 3.25 五月六七八九十十一 Dec 密歇根大学-1年期通胀预期 截至2025年4月30日。来源：彭博社，世界黄金理事会 在这种情况下，利率的上升可能存在一个限度： 20252025202520252025202520252025 术语 Fedfundsfutures-30April2025联邦基金期货-2025年1月1日 截至2025年4月29日。资料来源：彭博社，世界黄金理事会 截至2025年4月30日。根据过去两个月美元、GPR、市场波动性和GRAM黄金ETF资金流的贡献总和估算。 即使美联储采取更强硬的立场，我们相信这只有在通货膨胀影响持续时间更长的背景下才会发生，黄金仍可能得到支撑 。 使用GRAM，我们对通货膨胀率和收益率变化对黄金的影响进行了分析，同时保持其他变量不变。主要结论是，在这种环境下，通货膨胀率的上升可能会对黄金的表现产生更积极的影响 ，而不是高利率可能带来的潜在负面影响（表2）。 表2：在当前环境下，通货膨胀上涨对黄金的积极影响可能克服利率可能带来的拖累。 从通货膨胀和利率变化对黄金回报的假设影响，保持其他驱动因素不变* Changein2年yield 2年期盈亏平衡率的变化 +0%+0.5%+1% +1.5% +0.0% 0.00 0.82 1.64 2.46 +0.5% -0.30 0.52 1.35 2.17 +1.0% -0.59 0.23 1.05 1.88 +1.5% -0.89 -0.06 0.76 1.58 截至2025年4月30日。基于GRAM中包含的解释变量的敏感性估计，以及假设通货膨胀和收益率变化在保持其他变量不变的情况下可能产生的影响。我们使用2年期收益率和盈亏平衡点，而不是GRAM中通常使用的10年期数据，以解释关税带来的更直接效应。此处所示结果基于使用月度数据的五年估计期分析。资料来源：彭博、世界黄金理事会 虽然投资资金流是大型金价波动的关键驱动因素，但消费者是黄金中长期表现的重要贡献者，并且是维持黄金趋势的关键。较高的黄金价格已经使一些珠宝买家望而却步，尽管消费者可以适应更高的价格水平，但他们仍需要时间来调整。 目前，回收利用依然保持出人意料地平静，但不断恶化的经济状况可能改变这一现状，从而带来额外的供应并给黄金施加压力。 近三年来，央行一直是黄金需求的重要来源，显著推动了金价表现。我们仍预计央行需求将持续强劲，但近年来快速上涨的价格曾一度暂时减缓了采购步伐。 Insum… 今年迄今为止，黄金的表现十分显著。但其发生的速度引发了对其持续性的担忧。 我们相信，结构性因素将使投资需求得以持续繁荣： •美国政策的不确定性及其对美元的影响•对更高的通胀预期和更低的利率可能性更为敏感•金币积累水平低于前一个周期。 超越投资者 我们已探讨多个黄金投资可能保持强劲的原因。然而，考虑潜在的下行风险非常重要。 当然，这并不能阻止由获利回吐或贸易谈判取得进展迹象所驱动的潜在回调。 同样地，为了让黄金的牛市能够更持久地维持，消费者需要时间来适应更高的价格。 研究 JeremyDePessemier,CFA资产配置策略师 JohanPalmberg高级量化分析师 KavitaChacko研究主管，印度 KrishanGopaul高级分析师，欧洲、中东和非洲地区 LouiseStreet资深市场分析师 马丽莎·萨利姆，大中华区高级研究主管 瑞·贾研究主管，中国 泰勒·伯内特，研究主管 ，美洲 胡安·卡洛斯·阿尔