10月国内宏观、信贷数据明显回落，联邦政府结束停摆但风险偏好明显摇摆：货币供给量存在持续回落可能，未来降准概率下降但降息未必

2 0 2 5-1 1-1 5 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录 CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-31） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P32-50） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P51-52） 逻辑与观点：货币供给量存在持续回落可能，未来降准概率下降但降息未必 ◆资金面：当周央行大额净投放，当周资金收敛波动有所加大。周五央行宣布6个月买断式回购净投放5000亿元，处于较高水平。当月MLF到期9000亿元，在市场降准、降息预期明显回落的情况下央行如何操作将明显影响市场情绪。不排除通过扩充买债数量进一步配合MLF平衡对冲。当周央行发布Q3货币政策执行报告，从政策表述来看：专栏一《科学看待金融总量指标》指出，社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的，反映我国金融供给侧结构的变化。专栏二《基础货币与货币的关系》指出，未来，要继续推进货币政策调控框架转型，更加注重发挥价格型调控的作用。通过不断深化利率市场化改革，理顺由短及长的利率传导关系以及不同资产收益率的比价关系，充分发挥利率调节金融资源配置机制的效果，稳固金融支持实体经济的实效。专栏四：《保持合理的利率比价关系》指出要重视五方面利率比价关系。通过学习央行货币政策，我们认为未来降准概率是在下降的，主要是由于资金需求的回落对于货币供应量有减少的压力，但是降息并没有。利率比价关系与资金需求的核心是价格，我们维持央行Q4存在降息可能的判断。 ◆宏观数据与逻辑：国内方面，当周发布信贷金融数据，数据显示总量和结构均偏弱。由于政府债发行同比回落较多，社融增速持续回落。政府债发行进程回落也进一步影响了M2回落，因此社融和M2同比增速的高点均出现在今年的7月份，当市场看到8月份社融同比增速的时已经是9月中旬，这也对应了权益市场上涨节奏的变化，这一点需要值得关注。关于M1同比增速回落，关键原因可能在于反映了股市今明两年同时期的变化。由于去年924行情后，10月市场热度仍旧非常好，资金活化程度较高，但是今年9月份以来的行情由趋势上涨转为震荡，故资金活跃度反而在下降。由于地产数据对于M1边际影响的持续淡化，当前股市节奏对于M1影响值得关注。此外，信贷结构方面结论偏弱较为明显，表现为居民短期和中长期新增贷款负增长，企业短贷负增长，企业中长期贷款小幅正增长。此外，当周发布10月宏观数据，除了失业率有所下降外，工增、消费、投资均有明显下降。可能有以下四方面原因，一是中秋节错位叠加同比基数影响的技术因素；二是，出口增速拖累导致工业生产回落以及财政补贴退坡导致了消费总体持续性回落；三是，反内卷影响了产量和投资，因此工业增加值回落和固定资产投资回落；四是，地产周期性下行持续，累积效应突出。海外方面，本周四特朗普签署国会两院通过的一项联邦政府临时拨款法案，结束了43天的史上最长联邦政府停摆。但是由于停摆时间横跨10月和11月半个月，因此美国政府统计的经济数据会有不小程度的缺失。因此经济走势不确定在增加。从ADP就业数据来看，非农就业数据缺失期间就业市场在持续松动。另外，联邦政府停摆期间特朗普威胁进行永久性裁员，这无疑进一步增加了就业数据超预期下行的可能。此外，当周海外市场担忧由于经济数据缺失叠加美联储票委关于降息意见显著分歧，市场转向交易美国滞涨逻辑，即未来面临更高的利率和持续松动的就业，这可能会对备受争议的科技泡沫的美股市场造成了负面影响。 ◆观点与策略：宏观经济数据明显回落，政策支持必要性上升，但是目标增速5%完成难度不大因此全面发力的概率不高。学习Q3货币政策执行报告，央行未来通过数量型政策工具落实货币政策概率在下降，主要是资金需求的回落对于总量货币供给会行形成压力，但是降息并没有。综合看，维持Q4货币政策存在降息的判断。风险因素：货币政策宽松不及预期。 上周逻辑与观点：央行买债节奏平滑低于预期，基本面与货币政策共振仍可能推升债市 ◆观点与策略：当周央行买债和买断式回购均未超预期，市场从买债情绪中回落叠加资金面边际收敛，债市持续小幅回落。不过外贸数据明显走弱既有同比假期错位影响也受到了外需回落因素的推动，往前看外贸压力仍然存在。下周央行公布宏观金融和经济数据，可能整体偏弱，特别是地产端可能出现同比收缩幅度扩大的情况。对于债市而言，公募赎回费率虽然持续发酵时间较长但本周仍不时扰动情绪回路中的债市。中长期纯债基金、短期纯债基金、被动指数型债券基金的现行赎回费率以7日以内1.5%，7日至30日为0%—0.1%，30日至6个月为0%为主。关注落地情况和市场反映。总体而言，我们认为货币政策从Q3货政例会重点表述结构性，逐步在总量宽松方面达成越来越多共识，货币政策加码进入此前判断的兑现期。 近期主要宏观经济数据25-11-W2 ◆国内方面，当周发布信贷金融数据，数据显示总量和结构均偏弱。由于政府债发行同比回落较多，社融增速持续回落。政府债发行进程回落也进一步影响了M2回落，因此社融和M2同比增速的高点均出现在今年的7月份，当市场看到8月份社融同比增速的时已经是9月中旬，这也对应了权益市场上涨节奏的变化，这一点需要值得关注。关于M1同比增速回落，关键原因可能在于反映了股市今明两年同时期的变化。由于去年924行情后，10月市场热度仍旧非常好，资金活化程度较高，但是今年9月份以来的行情由趋势上涨转为震荡，故资金活跃度反而在下降。由于地产数据对于M1边际影响的持续淡化，当前股市节奏对于M1影响值得关注。此外，信贷结构方面结论偏弱较为明显，表现为居民短期和中长期新增贷款负增长，企业短贷负增长，企业中长期贷款小幅正增长。此外，当周发布10月宏观数据，除了失业率有所下降外，工增、消费、投资均有明显下降。可能有以下四方面原因，一是中秋节错位叠加同比基数影响的技术因素；二是，出口增速拖累导致工业生产回落以及财政补贴退坡导致了消费总体持续性回落；三是，反内卷影响了产量和投资，因此工业增加值回落和固定资产投资回落；四是，地产周期性下行持续，累积效应突出。 ◆海外方面，本周四特朗普签署国会两院通过的一项联邦政府临时拨款法案，结束了43天的史上最长联邦政府停摆。但是由于停摆时间横跨10月和11月半个月，因此美国政府统计的经济数据会有不小程度的缺失。因此经济走势不确定在增加。从ADP就业数据来看，非农就业数据缺失期间就业市场在持续松动。另外，联邦政府停摆期间特朗普威胁进行永久性裁员，这无疑进一步增加了就业数据超预期下行的可能。此外，当周海外市场担忧由于经济数据缺失叠加美联储票委关于降息意见显著分歧，市场转向交易美国滞涨逻辑，即未来面临更高的利率和持续松动的就业，这可能会对备受争议的科技泡沫的美股市场造成了负面影响。 近期主要宏观经济数据25-11-W1 ◆国内方面，周五海关总署公布10月份贸易数据，同比增速大幅回落出口增速转负，低于预期。10月出口的回落是短期因素与结构性压力共同作用的结果。高基数效应+假期错位影响明显。此外环境方面，在前期抢出口后，美国关税政策对全球贸易的冲击正在逐步显现。假期错位的日历效应对于今年10月份数据读数影响较大，主要是中秋节假期错位导致，10月份较去年减少2个工作日。但是外贸自然回落的态势更值得关注，此前分析反复提醒未来外贸面临调整正是如此。因此我们判断适度宽松的货币政策应当进入到落实落细的执行阶段。 ◆海外方面，当周美国由于政府停摆劳动部连续两个月缺席就业数据，从ADP就业数据来看继续指向美国劳动力市场松动。此外当月公布的挑战者企业裁员人数大幅高于前值同样指向这一结论。不过看到ISM PMI制造业虽然小幅回落，但是服务业PMI明显回升，后者主要受到了新订单和商务活动的推动，可能是受到政府停摆后服务活动的停摆以及季节性回升。目前对于美国经济总体结论中性结论仍然是经济增速回落，但尚韧性虽然松动但未失去韧性。 ◆国内方面，规上工业企业利润继续修复，由于24年9月和10月连续两个月大幅回落故基数效应特征明显，9月规上工业企业利润当月同比增长21.6%，较前值加快1.2个点，连续两个月保持20%以上的增长。受8-9月利润跳升影响，前三季度利润总额累计同比增长3.2%。从库存形态来看，有改善但整体仍旧偏弱。产成品库存回升，原材料和中间品回升，但是营业收益同比增速回落。从这一角度来看，市场在反内卷带动下有所补库，但是如果是量价齐升+低基数营收增速应当是回升的，但是现实并非如此，所以说整体结论仍然是库存偏弱，投机性补库不强。此外，当周公布国内10月份首份经济数据，PMI大幅超预期大幅回落至49%。进一步看细节指标可以说是全面回落，这种明显的回落在一定程度上受到了假期的日历效应，但是仅仅这一方面是不能解释数据回落的幅度。因此，整体结论仍然是指向订单和生产在反内卷的影响下有所下滑。服务业方面则基本保持平稳，这一点可能也受到了天气影响。但是总体指向，10月份国内经济数据有回落压力。 ◆海外方面，美联储如期降息25bp至4%上限水平，但新闻发布会鲍威尔讲话则属于降息鹰派预期管理，12月的利率下调并非既定事实，并且远非如此。这一强硬表态直接导致市场对12月降息的概率预测大幅下滑。通过FEDWATCH看12月降息25bp预期押注概率有由90%下降至60%。要点：风险平衡转变：美联储在政策声明中明确指出，近几个月就业方面的下行风险有所上升。这意味着其关注焦点从抑制通胀更多地向支撑就业倾斜。通胀可控：尽管通胀仍高于2%的目标，但鲍威尔认为，剔除关税因素后，通胀水平已接近目标。关键的服务类通胀已出现放缓迹象，降低了通胀失控的担忧。结束缩表：停止缩表主要是为了应对货币市场出现的流动性压力，确保金融体系准备金维持在充足水平，避免2019年钱荒重演。总之，10月的美联储会议传递出一个复杂的信号：在现实约束下愿意采取预防式降息来应对经济风险；但同时也在极力避免让市场形成降息周期已确立的线性预期。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所 近期主要宏观经济数据25-10-W4 ◆国内方面，三季度GDP同比4.8%，较上半年的5.3%放缓，其中7-8月是主要拖累月份，9月工增环比明显回升但需求端固投、消费继续走弱。全年5%增长目标留给四季度的压力不大，不变价增速完成4.5%即可，但是也应该考虑到高基数带来的影响。地方方面，量价尚未企稳，9月地产领域主要指标中，销售面积、投资完成额同比降幅继续扩大，新开工、施工、竣工及资金到位同比则有所好转，但结论指向方向收缩斜率放缓。70个大中城市新建商品住宅价格环比-0.4%，降幅较前值有所扩大，二手房环比-0.6%与前一个月持平。总体来看9月份国内经济外需强，国内生产强需求弱。往前看，10月份EPMI数据大幅反弹，指向反内卷的政策与稳定经济诉求有所共振，但日历效应下PMI有反弹压力；国内需求偏弱主要受到经济惯性和财政力度边际弱化有关，比如补贴力度减弱。外需方面，外贸9月份反弹持续性需要进一步观察。政策方面，当周四中全会落下帷幕会议讨论了当前经济指出，坚决实现全年目标，宏观政策要持续发力、适时加力；积极稳妥化解地方政府债务风险。对于总量政策定调持续发力和适时加力，并单独表态了地方债务风险。关注中美谈判情况。 ◆海外方面，9月美国CPI同比增3%，高于前值的2.9%，但低于预期的3.1%；环比0.3%，低于预期和前值的0.4%。其中能源价格反弹对同环比形成一定带动；核心CPI同比增3.0%，低于预期和前值的3.1%。整体来看，9月美国通胀数据仍在回升，但幅度有一定温和化趋向。其背后是关税影响仍然存在，但是通胀浮动可控。PMI数据方面，9月份欧洲和美国均出现回升或继续支撑软着陆情景，数据公布后市