2019年10月货币数据的点评：信贷回落但结构改善，降准降息并非不可期

投资要点：  2019年1-10月，国内社融增量为19.41万亿元，同比多增3.21万亿元；10月当月社融增量为6189亿元，同比少增1185亿元。国内经济下行压力加大背景下，实体投资需求仍不足，国内新增信贷规模同比温和回落。三季度以来央行逆周期调控力度明显加大，信贷结构持续优化。预计未来数月流向实体的信贷资金有望继续增加，社融与M2增速大概率稳中趋降。具体看： 社融：受信贷和专项债共同拖累影响，增长动力不足，增量低于预期。10月份国内新增社融6189亿元，同比少增1185亿元。其中，新增人民币贷款、地方政府专项债分别同比少增1671和1068亿元，是本月社融回落的主要拖累因素。从累计数据，1-10月份社融同比保持多增，其中人民币贷款、表外融资和企业债券三项贡献率超八成，地方政府专项债的贡献则继续减弱。 信贷：居民短贷与其他部门贷款少增拖累本月增幅，但信贷结构边际优化，企业中长期贷款连续三月同比多增。10月份金融机构新增人民币贷款6613亿元，同比少增357亿元，其中居民户短贷、票据融资和其他部门贷款分别同比少增1284、850和984亿元，导致流向实体的信贷同比少增较多。但国内信贷结构持续优化，10月国内非金融性公司中长期贷款为2216亿元，同比多增787亿元，已连续三个月改善。预计未来数月国内信贷增速仍将延续小幅放缓态势，但结构上流向实体企业的中长期贷款有望持续增加。 流向：基建和地产仍是主力方向，但预计年内基建资金来源将放缓，房地产融资边际改善或难持续。一方面，年内流向基建领域社融资金仍较多，但本月基建资金来源受债券发行和其他部门贷款放缓拖累。如2019年1-10月与基建相关的表外融资、政府债券、地方政府专项债以及对其他部门的贷款分别同比多增10610、5664、3678和3362亿元，但后三者增幅较1-9月分别下降1369、1068和984亿元。另一方面，受地产商打折促销刺激，房地产融资边际改善，如1-9月份房地产开发资金来源累计同比增长7%，较1-8月提高0.5个百分点。但随着降价促销边际效用趋弱，叠加“房住不炒”严监管，预计未来数月地产消费、投资与融资增速均面临放缓压力。  信用派生能力增强对冲财政存款环比增加影响，助力10月M2企稳，预计11月M2增长8.3%左右。10月信用派生增强、翘尾因素增加0.3个百分点均有利于M2增速企稳；但财政存款环比增加12577亿元，以及受债券市场调整金融机构债券投资增速回落，均不利于M2增速提高。展望未来，11月翘尾因素下降1个百分点不利于M2企稳，但财政存款将环比下降，叠加全球新一轮“降息潮”下，央行逆周期调控大概率延续，预计11月份M2增长8.3%左右。另外，受国内经济处于继续寻底阶段，我们维持年初以来M1和M2增速拐点已经出现的判断，但两者剪刀差将在一段时间内持续存在。  货币政策：预计央行将择时继续降准、加大结构性政策力度以维持“量稳”，下调LPR和MLF利率以实现“价降”。在经济下行压力加大，但“宽货币”向“宽信用”传导受阻的情况下，需加大结构性定向工具力度；受制于“猪周期”推动下的CPI上涨、汇率和资本外流因素影响，利率下调时间只会延迟，不会“缺席”，央行将根据国内基本面择时灵活降息，降低融资成本。 伍超明 财信国际经济研究院 副院长 财富证券 首席经济学家 胡文艳 宏观经济研究中心 资深研究员 电话：010-68086480 邮箱：huwy21@126.com 财信宏观经济研究中心微信号 2019年11月12日 宏观经济 信贷回落但结构改善，降准降息并非不可期 ——2019年10月货币数据的点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 10 请务必阅读正文之后的免责条款 目 录 一、信贷温和回落反映实体需求不足，但结构持续改善或可期 ........................... 3 （一）社融：受信贷和专项债共同拖累影响，增量低于预期 ........................................... 3 （二）信贷：结构边际优化，企业中长贷连续三个月同比多增 ....................................... 3 （三）流向：基建和地产仍是主力方向，但预计年内基建资金来源将放缓，房地产融资边际改善或难持续 ................................................................................................................... 5 二、信用派生能力增强助力M2持平上月 ................................................................ 6 （一）信用派生能力增强对冲财政存款增加支撑10月M2持平上月，预计11月增长8.3%左右 ........................................................................................................................................... 6 （二）经济继续寻底，M1和M2增速剪刀差仍将持续存在 ............................................. 8 三、预计货币政策将继续降准、加大结构性政策力度以维持“量稳”，下调LPR和MLF利率以实现“价降” ......................................................................................... 8 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 10 请务必阅读正文之后的免责条款 正文： 事件：2019年10月份，新增人民币贷款6613亿元，分别较上月和上年同期少增10287亿元和357亿元；社融增量为6189亿元，分别较上月和上年同期少增16536亿元和1185亿元；货币供应量M1同比增长3.3%，增速较上月末降低0.1个百分点，比上年同期高0.6个百分点；M2同比增长8.4%，增速与上月末持平，比上年同期高0.4个百分点。 一、信贷温和回落反映实体需求不足，但结构持续改善或可期 （一）社融：受信贷和专项债共同拖累影响，增量低于预期 10月份社融同比回落，主要源于信贷和专项债的共同拖累。10月份国内社会融资（简称社融，下同）规模增量为6189亿元，同比少增1185亿元。其中，新增人民币贷款、地方政府专项债分别同比少增1671和1068亿元，是本月社融回落的主要拖累因素；相比之下，表外新增信托贷款和新增委托贷款继续小幅改善，分别同比少减少649和282亿元（见图1）。 1-10月份社融同比保持多增，人民币贷款、表外融资和企业债券三项贡献率超八成。从累计数据看，1-10月份社融增量为19.41万亿元，较上年同期多增3.21万亿元。从贡献因素看，人民币贷款（社融口径）、表外融资和企业债券融资是年内社融增量改善的三大重要推动力量，分别累计同比多增11234、10610和7017亿元；相比之下，1-8月贡献较大的地方政府专项债，此后发行规模下降，累计同比仅多增3678亿元，对社融增量的贡献继续减弱（见图2）。 整体上，国内社融增长动力不足，社融存量增速亦较上月回落0.1个百分点至10.7%，表明实体需求依旧疲弱；但值得欣喜的是，国内社融结构呈现出优化迹象，年内直接融资特别是企业债券融资规模和占比均有所增加。预计未来数月国内社融增长仍有一定压力，但整体上将继续与名义GDP增速相匹配，社融结构亦有望持续改善。 图1：10月社会融资规模与结构 图2：1-10月社会融资规模与结构 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 （二）信贷：结构边际优化，企业中长贷连续三个月同比多增 7374 7141 6189 5470 -200002000400060008000社会融资:当月值（亿元）2018/102019/1032123 11234 9342 1892 10610 5425 4223 962 6266 7017 -752 3678 -500005000100001500020000250003000035000社会融资规模间接融资人民币贷款外币贷款表外融资委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票直接融资企业债券融资非金融企业股票融资地方政府专项债社会融资：1-10月累计同比新增（亿元） 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 10 请务必阅读正文之后的免责条款 10月份新增人民币贷款同比微降，源于流向实体信贷下降。10月份金融机构新增人民币贷款6613亿元，同比少增357亿元。其中，流向非银行业金融机构的新增人民币贷款同比多增1391亿元；流向实体的贷款，即流向居民、非金融性公司及其他部门的新增人民币贷款分别同比少增1426和241亿元，非银行业金融机构贷款回暖抵消了部分实体信贷的下降（见图3-4）。 10月份实体信贷下降较多，源于短贷票据和其他部门贷款拖累，但企业中长贷款改善明显，助力信贷结构继续优化。10月份国内短期贷款及票据融资同比大幅少增2178亿元，其中主要是因为票据融资和居民户短贷分别同比少增850和1284亿元；另外其他部门贷款同比少增984亿元，少增额较上月继续扩大(见图4)。但与此形成鲜明对比的是，10月份非金融性公司中长期贷款为2216亿元，同比多增787亿元，已连续三个月改善。 图3：金融机构新增人民币贷款：当月同比变化 图4：金融机构新增人民币贷款:10月同比变化 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 资料来源：WIND，财信国际经济研究院 1-10月份人民贷款同比保持多增，企业短贷及票据融资、其他部门贷款和居民长贷是三大主要贡献力量。从累计数据来看，1-10月国内新增人民币贷款14.29亿元，较上年同期多增4508亿元。其中，非金融性公司短期贷款、票据融资、其他部门贷款和居民中长贷是重要贡献力量，分别同比多增7610、4350、3362和2957亿元（见图5）。但值得关注的变化是，8月份以来累计新增企业中长期贷款同比少增额持续收窄（见图6），国内信贷结构持续优化。 整体看，国内实体经济信贷需求仍然不足，但下半年以来信贷结构呈边际改善态势。具体表现为：一是年内用于中长期投资的新增企业中长期贷款额仍低于去年同期，但近三月进入实体企业的中长期贷款持续增加，1-10月企业中长期贷款同比少增额已收敛至-113亿元（见图5）。二是年内信贷资金主要流向企业（短贷和票据融资）、基建（其他部门）和居民（中长贷），其中流向企业的资金主要用于解决短期流动性问题。这意味着前两者增加更多地体现为逆周期调控加码的结果，后者则是居民加杠杆购房的结果。目前信贷流向结构的边际优化，即流入居民部门中长期资金的边际减少和流入企业中长期资金的增加，将有利于支持实体经济的结构调整。 -6