5月国内经济呈现温和修复与结构分化态势，社零消费环比改善但内部分化延续，金融数据喜忧参半，降息降准等一揽子

1 近期研报摘要分享【中泰国际】子不语集团（2420.HK）首次覆盖：重回增长轨道的”小而美“快时尚跨境电商（买入，目标价4.50港元)重拾增长动力，2024-2027净利润CAGR 12.3%子不语在2023年经历了品牌梳理、清理库存后和升级管理团队后，2024年公司收入和盈利重回增长通道。预测2025/2026收入分布为39.6亿/47.6亿元（人民币，下同），同比增长19.1%/20.3%；毛利率稳定在73.3%-73.9%；净利润增长至1.6亿/1.8亿元，2024-2027期间净利润复合增长率12.3%。预计库存周转从2023年的202天下降至2026年的152天，现金周转明显改善。我们的DCF模型导出公司目标价4.50港元。当前FY25E/26E市盈率估值为10.9倍/9.7倍，目标价对应11.5倍FY26E市盈率。首次覆盖给予“买入”评级。核心品牌覆盖服装全品类2023年公司加强品牌化建设，成立品牌事业部，从300多个品牌从筛选出10个核心品牌，覆盖高端女装、休闲女装、职业女装、女装鞋类、男装、童装、运动服装等主流品类，强化品牌辨识度。公司头部品牌销售收入不断提升。2024年，十大核心品牌销售占总销售40%-45%，同比增长超过90%。公司实现从“产品出海”到“品牌出海”的转变。深耕亚马逊，开拓多渠道发展公司产品主要在亚马逊平台销售，2024年来自于亚马逊的占比98%。亚马逊的客户拥有较强的消费力，且销售的产品具有较长的生命周期和较高毛利。公司还将依托亚马逊将销售扩大至澳洲、欧洲和中东等地区。在品牌知名度提升下，同时带动TikTok及Temu平台收入增长。2025年起，公司亦为核心品牌建立独立自营网站，降低对单一电商平台的依赖性。预计2025年来自于自营独立网站的收入约1.5亿元。除了拓宽线上销售渠道，公司亦计划开设线下门店。关税对毛利率影响3-4百分点中美贸易的不稳定性将加大公司的运营成本，预计关税对公司的毛利率约最大影响约3-4个百分点。如果90天暂缓期后关税被恢复至最高水平，对公司毛利率的影响将在下半年显现。公司正通过扩大独立站销售规模，转移产能等措施降低关税的影响。风险提示：1）市场竞争加剧；2）关税的不确定性；3）单一平台过渡依赖；4）存货减值风险 2 近期研报摘要分享【中泰国际】策略周报：高台整固，轮动寻机每周策略建议港股：5月中国经济基本面温和平缓修复与结构分化并存，社零受益于假期因素环比回暖但内部结构分化，5月一揽子金融政策部分拉动短期融资需求，但M1改善持续性仍待观察，地产链持续承压，基建（不含电力）投资放缓。中美贸易谈判虽在技术层面推动共识落实，展现出建设性姿态，但双方实质性分歧犹存，科技角力与贸易风险摩擦尚未根除，料仍对市场风险偏好构成持续干扰。资金流方面，根据国际金融协会(IIF)最新数据，年初至今年5月中国市场录得52亿美元资金流入，但中国股市整体仍被外资显著低配，潜在配置空间巨大，基本面积极改善的持续性将是关键因素，短期港股或面临亚洲其他市场（如日、韩）一定程度的资金竞争分流。当前恒指估值已修复至过去七年约60%分位，AH溢价处于三年以来相对低位，叠加风险补偿不足，短期内预计港股大盘维持高台整固格局。关注结构性机会：高防守性红利板块（如能源、电讯）有利于应对波动；同时关注估值相对较低、增长潜力较大且前期表现落后的恒生科技指数，其在外围风险阶段性缓释后弹性更优。美股：中东战火使美股三大指数上周冲高回落，上周五明显下跌，但历史表现战争对股市影响非常短暂，不足以成为美股筑顶下跌的主因。中美贸易磋商在伦敦取得正面成果，美国总统特朗普也指出大概率会延长针对主要贸易伙伴的关税豁免期，关税战短期对市场的影响或进一步弱化。美股的重点重回增长与通胀，最新公布的硬数据如通胀及就业报告反映经济温和增长，软数据如最新的6月消费者信心指数初值也大幅反弹，说明当前经济基本面不差。标普500指数向前12个月盈利预测已回到高位，科技、通讯服务、公用事业、工业板块的盈利预测也有上修。不过，美股整体指数的估值处于较高水平，债息高位横行，未来两个月若债务上限通过后财政部重新发债对美股带来流动性挤压，现时再做多或加仓美股的性价比不足，继续侧重防御性板块（必选消费、公用事业）。若美股出现调整，首选加仓银行、科技及通讯服务相关股份。美债：美国5月CPI数据削弱“通胀粘性”叙事，叠加失业金申领人数呈现上行趋势，市场降息预期走强，叠加上周美债拍卖结果积极，部分缓解市场担忧，十年期美债收益率跌至4.4%左右。但是减税法案和关税谈判仍有变数，市场对美国财政忧虑犹存。短期地缘冲突溢价和中长期财赤忧虑之下，美债难现单边行情。短期维持10年期债息或维持4.3%-4.8%高位震荡判断，仍可部署逢高配置。美元指数：美国通胀降温、就业放缓，美元指数回落至98。尽管通胀暂未反映关税冲击，但库存明显回落，市场对需求转弱、经济下行的担忧仍未完全消弭，美元核心下行逻辑仍存，关注5月零售数据验证需求端。特朗普威胁单边加征关税加剧市场动荡，减税法案增添债务扩张隐忧，政策不确定性再放大美元下行压力。不过，以伊冲突急剧升级推升原油飙涨，或倒逼避险资金阶段性回流美元，为美元提供一定缓冲。美元兑离岸人民币：美元指数延续下行偏弱趋势，叠加6月11日中美伦敦谈判释放积极信号，离岸人民币一度升至7.17左右。但5月中国经济修复仍较温和，外部地缘博弈压力仍存，料人民币汇率大概率保持在当前7.20中枢位置双向波动。风险提示：国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 3 不承担责任声明台端对本报告读取时,即视为同意接受下列各项之约束。本报告只供参考之用,并不构成要约、招揽或邀请、诱使、任何不论种类或形式之申述或订立任何建议及推荐,读者务请运用个人独立思考能力自行作出投资决定,如因相关建议招致损失,概与中泰国际证券有限公司无涉。报告中部份内容及数据发放可能于部份地区受到法律上限制,而此报告并非提供予置身于该等在法律上限制我们发放此等数据之地区的人士使用。翻阅此等报告之人士,须自行负责了解有关限制。此报告之相关内容如在任何地区向任何人士招引或游说出售投资或接受存款乃属违法时,则此等报告之内容不应视为于该等地区作出该等招引或游说。本报告之内容,包括但不限于文字、图表、版面、设计、相关网站或其它项目只备作一般参考用途。虽然数据已力求准确,唯本公司对上述数据之正确性、充足性或完整性不予保证,并表明不会对该数据内之错误或遗漏负任何赔偿责任。关于上述数据并不提供任何种类之保证、明示或法定保证,包括但不限于不侵犯第三者权利、所有权、可商售性、对某特定用途的适用性等保证。©中泰国际证券有限公司 4