首次覆盖报告新烘焙，新家悦

核心观点：本报告主要强调家悦烘焙逻辑，结合公司基本面改善的确定性较高，若家悦烘焙出现较好的品牌势能，则家家悦有望成为较好赔率的投资标的。 首次覆盖，给予“增持”评级。因公司在现制烘焙领域的尝试仍处于早期，本报告在盈利预测时暂不考虑家悦烘焙远期成为独立品牌以及独立门店扩张带来的收入和利润增量 。 预计公司25/26/27年收入分别为185.66/192.58/200.66亿元 ，yoy+2%/+4%/+4%。25/26/27年归母净利润分别为1.79/2.54/3.00亿元 ，yoy+36%/+41%/+18%。对应估值分别为38.7/27.3/23.1x，首次覆盖，给予“增持”评级。 现制烘焙与现制茶饮的逻辑相似，现制烘焙渠道更多元、发展时间更短。我们认为，现制烘焙是长保/短保面包的迭代升级，与现制茶饮单店模型类似，具备较好的连锁化品牌化空间。渠道方面，现制烘焙不但以独立店形式存在，在商超渠道也已经有山姆、盒马的自营烘焙出现较高品牌认可度和较好的销售。从产品看，商超渠道的山姆与盒马爆品出现的历史并不久远。 以商超调改为契机，切入现制烘焙渠道，家悦烘焙品牌独立运营。家家悦24年下半年开始，以自营家悦烘焙形式，在全国家家悦超市做烘焙区改造。除超市渠道外，家悦烘焙独立店截至25年4月20日已经开出4家。尽管在早期，但我们认为家家悦具备在该赛道取得较好发展的潜力。 基本面改善确定性较高。基于几个因素考虑：第一，24年开始的超市调改对公司坪效和毛利率起到改善作用。第二，家家悦省外业务亏损逐步收窄。第三，新租赁准则对公司利润的拖累逐步降低。 风险提示：家悦烘焙单店模型不佳的风险；消费需求不及预期的风险；降本增效不及预期的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 家家悦24年以家悦烘焙品牌进入现制烘焙赛道，尽管当前仍处于早期市场培育阶段，我们认为公司的此次尝试有望出现较大预期差。 现制烘焙的逻辑与现制茶饮有相似之处：（1）都属于悦己消费与多巴胺消费，并存在较好的复购粘性。（2）随着行业入局者逐步增加，有助于整体消费习惯和场景逐步培育，供给逐步创造并扩大需求。（3）我们认为某种程度上，现制茶饮属于瓶装饮料的迭代升级，而现制烘焙则属于短保/长保面包的迭代升级。（4）现制产品是线下刚需消费场景，较难被大规模工业化食品和线上渠道替代。（5）高度依赖产品创新，产品迭代速度极快，成功的大单品和爆款有望直接带动整个品牌势能。 图表1：便利店渠道的短保面包 图表2：现制烘焙是传统短保面包的升级 一、烘焙赛道，新的消费习惯正在培育，商超渠道已出现破亿 元单品 1.1千亿规模的烘焙赛道，商超是重要渠道 关于烘焙行业规模，可能存在数据统计口径和测算方法的差异，我们根据现有资料提供几组信息：第一，根据立高食品24年年报，2023年，中国烘焙食品零售市场规模已超过5500亿元，同比增近10%，且预计2029年烘焙零售市场有望突破8500亿元的规模。第二，在中泰研究所《日本烘焙行业进击启示录——“霓虹甜心”系列（一）》研报中提到，中国烘焙市场在2023年为2500多亿的规模，潜在的空间在4000~5000亿。第三，根据艾媒咨询预计，2024年中国烘焙食品零售市场规模达6110.7亿元。第四，根据欧睿数据，中国烘焙行业规模在2024年为2209亿元。 商超一直以来是烘焙重要销售渠道。从销售渠道看，无论是传统包装食品、短保长保面包，还是现制烘焙，商超渠道都是核心线下消费场景。根据第三方“东京烘焙职业人”信息，24年烘焙主要消费渠道中，排名前三的分别为：烘焙专卖店、线下商超、传统电商。 图表3：商超渠道是烘焙线下核心消费场景 图表4：24年烘焙消费渠道分布 1.2烘焙入局者逐步增多，景气度被认可，共同培育消费习惯 我们认为当前行业入局者正逐步增多，可以推断出两个结论： （1）景气度被认可。越来越多的茶饮品牌餐饮品牌以及商超渠道进入烘焙赛道，说明产业内已挖掘和认识到现制烘焙的逻辑。 （2）共同培育消费习惯。市场规模与供需变化直接相关，越来越多的入局者虽然稀释单店份额，但却起到共同培育消费习惯的作用。行业依赖大单品和流量爆款，明星产品会吸引更多消费者进入，进一步扩大整个市场蛋糕。 图表5：烘焙入局者逐步增多 1.3商超渠道新变革，山姆与盒马已竞相绽放 我们观察到的商超渠道烘焙趋势是：（1）商超的联营烘焙区变为自营烘焙区，sku和品类随之变化。过去联营烘焙主要销售长保的制成品面包，现制烘焙品类少，整体看产品款式陈旧，商超烘焙与其他各类零售渠道的差异化不显著。另一方面，自营烘焙留给超市的自主权大很多，可以统一整合供应链，上新短保产品且sku和款式可以自主培育；（2）遵循大单品逻辑，消费者认知一般通过爆款建立，体现为单个sku成为整个超市收入占比较高的单品，并具备较好的引流作用，大幅提升坪效；（3）整体较烘焙店性价比更高，因土地人工成本节约，整体烘焙产品的单价相对于烘焙店更低。这方面，近几年山姆和盒马已经成功走出先例。 图表6：永辉超市调改店的烘焙区：现烤+自营 烘焙在商超渠道也是重要的引流产品。根据第三方“DT商业观察”在23年对会员制超市客户做的调研，94%的受访客户在会员制商超渠道购买过乳品烘焙类产品，该比例位居所有品类的第二位。具体到sku，瑞士卷、麻薯等烘焙类爆款sku，位居客户购买人数比例的前两位。 图表7：瑞士卷、麻薯是调研客户中购买人次比例最高的产品 图表8：乳品烘焙是调研客户中购买人次比例第二的品类 山姆：2019年瑞士卷推出，商超烘焙消费认知开始培育。根据第三方“晚点LatePost”信息，山姆自2019年推出爆款瑞士卷后，瑞士卷成为现象级爆品，单sku的年销售额达到10亿元以上。 盒马：2021年推出草莓盒子蛋糕，24年成为破亿元单品。根据第三方“烘焙新观察”、“第三只眼看零售”信息，盒马自2020年起在全国开设独立的盒马烘焙区，2021年推出草莓盒子蛋糕，24年该sku成为破亿元单品，而因为草莓原料本身具备季节性，实际销售周期每年只有五个月左右。 图表9：山姆19年推出瑞士卷 图表10：盒马21年推出草莓盒子蛋糕 二、家悦烘焙，不止商超渠道 2.1家家悦具备在烘焙赛道大发展的潜力 2024年6月，家悦烘焙管理（山东）有限公司（简称家悦烘焙公司）成立，家家悦正式进军烘焙赛道。家家悦持股家悦烘焙公司65%股权，另35%股权为江苏睿谦品牌管理有限公司，其股东为爸爸糖的总经理黄玉珊。 我们认为，尽管家悦烘焙处于起步阶段，但或许具备广阔的发展潜力，原因有以下几点： 第一，较好的产业合作方资源。此次家家悦进军烘焙赛道，另一方合作伙伴为爸爸糖，爸爸糖是国内头部吐司品牌。此外爸爸糖品牌创始人曹国亮，同时担任糖兜科技CEO，深度参与了盒马烘焙品牌建设。盒马投资的烘焙“中央厨房”糖盒昆山工厂也已经于23年4月正式投产运营。 图表11：家悦烘焙的股权结构梳理 第二，家家悦直营和加盟模式兼具。家家悦的门店业态以直营为主，加盟为辅。至24年期末，旗下直营门店957家，加盟门店143家。我们认为，因为有加盟门店的管理基因以及爸爸糖品牌也走的加盟模式，这些为家悦烘焙未来开放加盟，独立在全国做门店扩张打下基础。 图表12：家家悦门店直营和加盟模式兼具（单位：家） 第三，在垂类产品单店模型方面，家家悦已经做了尝试。公司对垂类门店模型一直抱积极态度，代表性的如早期的母婴连锁门店宝宝悦，到近期的悦记零食店、好惠星折扣店，都是公司在垂类产品方面的尝试。 图表13：家家悦持续做垂类产品（母婴、零食、折扣店）尝试（单位：家） 2.2当前进展：超市烘焙区为主，独立品牌店为辅 至25年4月28日，家悦烘焙品牌成立不到一年的时间内，家家悦已开家悦烘焙店约70家，但多数以超市内烘焙区、烘焙店为主，整体发展目前仍处于早期阶段。根据我们的调研，家悦烘焙可能未来会遵循两条模式共进的思路。 1.门店位于家家悦超市内部，与山姆、盒马一样的超市自营烘焙区模式以及超市店中店模式。自24年国内商超行业调改以来，越来越多的超市选择将过去的联营烘焙区改自营。家家悦调改后的自营烘焙区模式自24年7月13日开始逐步在全国家家悦超市内开业。另一方面，比烘焙区更具烘焙氛围感的是家家悦目前的家悦烘焙店中店，通过独立装修和独立展示实现更好的品牌露出，但因其落位仍在家家悦超市内，因此与独立店不同。 图表14：家悦烘焙的超市自营烘焙区模式 图表15：家悦烘焙的店中店模式 2.独立品牌店模式。在家家悦超市之外，目前家家悦也在尝试将家悦烘焙单独开店，装修风格以法式烘焙为主。根据我们调研，目前独立店和家家悦超市的选址一致，在同一购物中心内部。但独立店不依赖超市流量入口，独立装修独立收银，独立门头。目前独立品牌店还在培育中，随点位尚未完全脱离超市，但远期不排除独立做点位。截至25年4月20日，独立店模式目前已开4家，分别位于威海市（2家）、济南市（1家）、呼和浩特市（1家）。 我们认为，独立店模式如果单店模型良好，则加盟模式加持下可能出现加好的远期开店空间，可能会帮助家家悦以烘焙独立品牌形式走出山东，一定程度上拓宽品牌地域限制。 图表16：家悦烘焙品牌店现场图（上图呼和浩特摩尔城店、下图威海九龙城店） 图表17：家悦烘焙品牌独立店已开4家 从产品角度看，家悦烘焙迭代速度目前较快，当下部分爆款烘焙sku几乎都有跟进，且价格在类似的sku中具备一定性价比（考虑到相似产品的克重、品质、配方用料存在差异，本报告中图表仅简单类比，实际产品需线下体验） 图表18：家悦烘焙部分sku与其他品牌对比 三、盈利预测与估值：公司财务端逐步改善可能性较高 调改有望提升坪效和毛利率。家家悦旗下超市持续改造升级，市场对传统商超的改造升级有较积极心态。我们认为，随着门店改造焕新和持续的供给侧提质升级，对门店客流和坪效人效都会产生积极作用，这些积极作用有望给25年及以后的收入端和毛利率端带来积极贡献。根据公司24年年报表述，“调改后门店的客流和销售持续保持较好的增长，增强了盈利能力，并不断改进优化形成可复制推广的样板，为调改全面铺开奠定了基础。” 山东省外布局的业务整体仍保持减亏趋势。公司19年开始加速省外拓展步伐，目前省外开展业务地区包括北京、内蒙古、安徽、江苏、河北五省市，按公司年报披露的主要参控股子公司口径，这些地区业务整体亏损在缩减。 图表19：家家悦省外业务整体仍保持减亏趋势 新租赁准则前高后低，对财务费用影响逐年减弱。21年新租赁准则实施后，家家悦因租赁项目较多，导致当年新增租赁负债利息2.14亿。至24年已降低至1.84亿。 图表20：租赁负债利息对财务费用影响逐年减弱 预计25/26/27年公司的营业收入为分别为185.66/192.58/200.66亿元，yoy+2%/+4%/+4%。 我们对公司的收入预测尚未考虑家悦烘焙独立店及独立品牌化发展对公司的收入贡献。考虑到家悦烘焙仍处于早期阶段，且未来发展空间和业务逻辑尚未完全确定，我们暂且不考虑这部分对收入的贡献，仅包含家悦烘焙作为超市烘焙区对收入贡献。自24年之后家家家悦部分超市改家悦烘焙独立区后，已对收入起到积极拉动作用，按品类分，生鲜品类24年增速8%，远超其他品类收入增速。 展望远期，我们依然对生鲜品类保持较高预期，随家悦烘焙烘焙区和店中店铺开以及烘焙产品渗透率逐步提升，为生鲜品类贡献更多收入增量，预计25/26/27年收入增速分别为7.0%/7.5%/8.0%。其余品类，考虑到公司25Q1同比-5%的收入增速，以及整体消费需求缓慢复苏和可能存在的闭店因素，给予较低收入增速预期。预计25/26/27年食品化洗品类的收入增速分别为-2%/1%/1%；百货品类的收入增速分别为-9%/-5%/0%；其他业务的收入增速分别为0%/1.5%/1.5%。 图表21：家家悦按品类收入分拆（单位：百万元） 毛利率与费用：毛利率稳中有升，销售费率管理费率稳定，财