公司首次覆盖报告：双轮驱动，稳中求进，吾悦高举高打全国布局

房地产/房地产开发 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 26 新城控股（601155.SH） 2022年06月28日 投资评级：买入（首次） 日期 2022/6/28 当前股价(元) 24.22 一年最高最低(元) 44.42/20.09 总市值(亿元) 548.24 流通市值(亿元) 547.50 总股本(亿股) 22.64 流通股本(亿股) 22.61 近3个月换手率(%) 67.48 股价走势图 数据来源：聚源 双轮驱动，稳中求进，吾悦高举高打全国布局 ——公司首次覆盖报告 齐东（分析师） qidong@kysec.cn 证书编号：S0790522010002 ⚫ 双轮驱动，稳中求进，给予“买入”评级 新城控股开发业务稳中向好，负债结构进一步优化，预计将维持现有规模；商管业务持续扩张，吾悦广场轻重并举，未来业绩可期。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为131.1、138.5、147.1亿元，EPS分别为5.79、6.12、6.50元，当前股价对应PE估值分别为4.2、4.0、3.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 商管规模持续提升，吾悦广场走向全国 截至2022年3月末，新城控股在135城市布局了189座吾悦广场，累计在营130座，商场开业数量及面积均保持行业领先。在近两年疫情散发的挑战下，公司商业租金仍大幅提升，2021年吾悦广场租金收入86.0亿元，近五年CAGR达81.1%，26座吾悦广场单广场运营总收入超亿元，出租率处于行业领跑位置。伴随全国化布局深入，吾悦广场轻重并举、产品持续升级、创新运营，未来业绩可期。 ⚫ 逆周期稳抓销售回款，拿地灵活土储充裕 新城控股2021年签约销售额2338亿元，同比下滑6.8%，年度回款2387亿元，回款率位于行业前列。公司在长三角区域销售占比达到53%，在江苏省和天津市市占率进入前三。同时公司根据市场变化，灵活调整拿地策略，上半年顺势投资积极，下半年逆势谨慎拓储，全年权益拿地金额390亿元，较年初计划节省近300亿元现金支出。土地储备方面，公司拥有土储1.38亿平方米，能保证超过三年的开发运营需求，其中综合体地块占比49%，在高潜力城市布局超过65%。 ⚫ 商业运营业务毛利率稳定，负债结构持续优化 新城控股2021年商管业务毛利率达到73%，且近年来商管业务毛利率维持高位稳定。我们认为伴随储备项目逐步开业和公司运营能力提升，公司整体盈利水平将触底回升。公司2021年不断优化负债结构，三道红线转为绿档，截至2021年底有息负债898.7亿元，平均融资成本降至6.57%。 ⚫ 风险提示：房地产政策调控风险，三四线城市去化风险，疫情影响商场运营风险。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 145,475 168,232 182,801 189,966 197,907 YOY(%) 69.5 15.6 8.7 3.9 4.2 归母净利润(百万元) 15,256 12,598 13,115 13,845 14,708 YOY(%) 20.6 -17.4 4.1 5.6 6.2 毛利率(%) 23.5 20.4 20.0 19.3 19.5 净利率(%) 10.5 7.5 7.2 7.3 7.4 ROE(%) 20.0 14.2 12.7 12.1 11.5 EPS(摊薄/元) 6.74 5.57 5.79 6.12 6.50 P/E(倍) 3.6 4.4 4.2 4.0 3.7 P/B(倍) 1.1 0.9 0.8 0.7 0.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 -48%-32%-16%0%16%2021-062021-102022-02新城控股沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 26 目 录 1、 商管规模持续提升，吾悦广场走向全国................................................................................................................................. 5 1.1、 全国化布局加深，商业规模行业领先 .......................................................................................................................... 5 1.2、 精细化高效运营，经营业绩稳步提升 .......................................................................................................................... 6 1.3、 深耕长三角，城市能级布局均衡 ................................................................................................................................. 8 1.4、 吾悦广场迭代升级，商户合作打造全新竞争力 ........................................................................................................ 10 2、 逆周期稳抓销售回款，拿地灵活土储充裕........................................................................................................................... 11 2.1、 销售规模保持相对稳定，长三角销售贡献较大 ........................................................................................................ 11 2.2、 增量转为提质，逆势拿地投资谨慎............................................................................................................................ 13 2.3、 土地储备较充裕，聚焦核心城市群............................................................................................................................ 16 3、 商业运营业务利润率稳定，负债结构持续优化 ................................................................................................................... 18 3.1、 营收业绩稳步提升，商业运营业务利润高企 ............................................................................................................ 18 3.2、 负债结构不断改善，多元化融资能力加强 ................................................................................................................ 20 4、 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................................. 22 4.1、 分部估值 ....................................................................................................................................................................... 22 4.2、 相对估值 ....................................................................................................................................................................... 23 4.3、 投资建议 ....................................................................................................................................................................... 23 5、 风险提示 .................................................................................................................................................................................. 23 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 24 图表目录 图1： 吾悦广场开业及委托管理数量稳步提升............................................................................................................................ 5 图2： 吾悦广场近五年布局数量稳步提升 ................................................................................................................................... 5 图3： 吾悦广场2019-2021年储备数量稳定在80座左右 .......................................................................................................... 5 图4： 吾悦广场开业在管面积逐步提高 ........................................