公司首次覆盖报告：主动创新寻求新增长，业绩成长拐点可期

主动创新打造新增长点，业绩成长拐点可期，首次覆盖给予“增持”评级 公司以泡椒凤爪为核心主业，保障发展基本盘，2024年主动变革创新寻求新增长点，在新产品和新渠道开拓上取得较好成效，并持续推进全国化扩张，业绩成长拐点可期。我们预计公司2024-2026年净利润分别为1.5亿元、1.9亿元、2.3亿元，分别同比+26.8%、+30.6%、+21.1%，EPS分别为0.34、0.45、0.54元，当前股价对应PE分别为25.5、19.5、16.1倍，首次覆盖给予“增持”评级。 泡椒凤爪市场规模较大，行业集群式特征明显，未来成长空间较大 我国泡椒凤爪发展时间较早，2023年行业销售额规模已超200亿元。目前行业区域特征显著，大部分公司集中在川渝地区，有友食品作为行业龙头品牌销售规模已达10亿元级别，竞争优势明显，其他竞品主要以中小型企业和家庭式作坊为主。未来泡椒凤爪市场具备较大成长空间，一方面随着产品向休闲化发展，年轻消费群体将持续扩容，另一方面新产品、新兴渠道将为行业带来更多增量空间。 泡椒凤爪主业企稳增长，新品打造第二增长曲线 过去公司以泡椒凤爪为核心基本盘，但由于创新不足以及原材料涨价等因素，导致业绩增长有所停滞。2024年公司主动创新寻求新增长，一方面围绕泡椒凤爪持续开拓新口味产品，销量实现企稳增长，同时成本回落后将提升盈利水平；另一方面公司积极创新其他新品，Q3在山姆渠道上市了脱骨鸭掌新品，取得了较好销售规模，带动其他业务收入实现高增，未来有望成为第二增长曲线产品。公司目前主业务增长稳健，并已研发储备多款新品，未来业绩成长拐点可期。 以传统市场为基本盘，积极拥抱新渠道发展，稳步推进全国化扩张 公司在传统渠道和核心市场优势较好，2024年加速推进新渠道和新市场发展。 在渠道端，公司以商超和经销为基础，线下积极拥抱会员制商超以及零食量贩渠道，线上重视新兴内容电商平台销售。在市场端，以西南为核心市场，并将华东打造为重点战略区域，未来将加大开拓华南、华中等区域，推进全国化步伐。 风险提示：原料涨价风险、食品安全风险、新业务拓展和宏观经济不及等。 财务摘要和估值指标 1、有友食品：泡椒凤爪龙头企业，经营发展稳步前行 1.1、历史：深耕泡椒凤爪二十余载，创新发展增长可期 深耕泡椒凤爪多年，2024年积极拥抱新变革，带动业绩快速增长。公司创始人兼董事长鹿有忠自上世纪80年代初即开始承包经营餐饮业务，在经营过程中，由于“泡椒凤爪”菜品广受消费者喜爱，鹿有忠遂逐步产生了以该菜品为主导进行食品生产与加工的发展思路，并于1997年设立有友开发，主要经营泡椒凤爪的生产、研发与销售。随着销售规模的扩大，公司于2007年在重庆市渝北区建成生产基地，2010年在四川建成生产基地，在西南区域建立了较强竞争优势。经过多年发展公司实现业绩快速增长，成为泡椒凤爪行业龙头企业，2014年成功在新三板上市。2017年公司建成重庆璧山生产基地，生产规模进一步扩大，2018年公司营收规模突破10亿元，2019年成功在上海证券交易所上市，并用募集资金继续推进产能和销售扩张。 2020-2022年由于行业环境变化以及市场竞争加剧，公司业绩增长有所停滞，2024年以来公司管理层通过创新和变革，积极拥抱新产品和新渠道，带动业绩重回较好增长。 图1：公司专注生产泡椒凤爪已有三十余年 1.2、管理：股权结构集中，管理层稳定 公司股权结构集中且较为稳定，有利于中长期稳定发展。公司董事长鹿有忠及其妻女，三者合计共持有公司股份的67.82%，其中董事长鹿有忠持有公司股份的49.73%，妻子赵英和女儿鹿新分别持有公司股份的12.95%和5.14%。公司股权结构集中且较为稳定，董事长对公司有较强的管理经营权，有效保障公司中长期的稳定发展。 图2：公司股权结构集中 核心管理层稳定，具备多年行业发展经验。公司主要管理团队均具有餐饮和食品行业从业经验，董事长鹿有忠于上世纪80年代进入餐饮行业，90年代起生产泡椒凤爪，对行业发展以及产业趋势有深入理解和研究。公司副总经理于2005年进入公司，主管生产、研发多年。公司其他核心管理人员均有丰富的从业经验，且大多任职时间较久。 表1：公司核心管理层稳定 1.3、业务：泡椒凤爪为核心主业，西南、华东区域销售较好 泡椒凤爪为公司核心业务，其他食品占比较低。公司产品主要以泡卤风味休闲食品为主，产品包括泡椒凤爪、猪皮晶、鸡翅、豆干、花生、竹笋等。分品类看，泡椒凤爪为公司核心主业务，贡献公司大部分营收，2023年营收占比达74.8%，主要口味包括泡椒味、香辣味、山椒味等，产品规格以袋装为主，包括180g、100g、80g等。猪皮晶为公司2020年重点推广产品，2023年已发展为公司第二大单品，营收占比达8.11%。其他产品包括竹笋、豆干、花生、鸡翅等，2023年合计营收占比达17.1%，其中竹笋和鸡翅占比最大，分别为5.6%和4.0%。 图3：2023年公司产品结构以泡椒凤爪为主 泡椒凤爪保持稳步发展，其他食品占比有所提升。分业务发展情况看，泡椒凤爪作为公司主业务，2015年以来营收占比基本保持在70%以上，2015-2021年泡椒凤爪收入从5.8亿元增长至9.6亿元，CAGR达8.9%，2022-2023年受宏观经济影响，收入有所下滑。除泡椒凤爪以外的其他食品近年来收入占比保持稳步提升，主要系猪皮晶、鸡翅等新产品推出后贡献较好收入增量，2023年其他食品合计营收占比提升至25.3%。 图4：公司泡椒凤爪主业务保持稳步发展 图5：2023年公司其他食品营收占比提升至25.3% 西南为公司核心市场，华东为第二增长区域，其他市场稳步发展。公司起家于西南市场，并在当地深耕多年，建立了良好的品牌形象和产品口碑，目前是公司重要的收入和利润来源区域，2023年营收占比达53.1%。同时，公司持续推进其他区域扩张，华东市场已开拓为公司第二大市场，近年来保持较快发展趋势，2015-2023年收入CAGR达12.8%，收入占比从13.4%提升至27.4%。其他市场包括西北、华南、华北、华中、东北等，合计占比在20%左右，未来公司将持续推进全国化布局。 图6：西南、华东为公司两大主要市场 图7：2023年西南、华东两大市场合计营收占比超80% 1.4、财务：历史业绩有所波动，原材料成本影响盈利水平 历史业绩有所波动，2024年积极开拓创新，带动业绩实现较好增长。2015年-2021年公司业绩实现稳步增长，营收规模从2015年的7.5亿元增长至2021年的12.2亿元，CAGR达8.4%，归母净利润从1.1亿元增长至2.2亿元，CAGR达12.6%。2022-2023年由于宏观经济影响、消费需求下滑、市场竞争加剧等因素影响，收入和利润有所下滑。2024年公司主动调整经营策略，积极开拓新产品和新渠道，带动业绩增速改善明显，2024年Q1-3公司收入同比增长16.8%，归母净利润同比增长14.3%。未来随着新产品和新渠道持续贡献新增量，预计公司业绩有望开启新一轮增长。 图8：2024年Q1-3公司营收同比增长16.8% 图9：2024年Q1-3公司归母净利润同比增长14.3% 原材料为公司重要生产要素，其中鸡爪对主营成本有较大影响。公司经营生产成本中，原材料为公司最重要的生产要素之一，2023年原材料采购占营业成本的81.1%，其他直接人工、制造费用、运输费用等合计占比仅为18.9%。从公司生产经营所需原材料结构来看，鸡爪原材料采购额占比过半，对公司主营成本具有重大影响；其他原材料包括火鸡翅、黄豆/豆胚、花生、竹笋等占比为5%左右；其他包装材料（袋、箱等）占比为10%左右。 图10：2023年原材料采购占营业成本的81.1% 图11：2018年公司鸡爪原材料占原材料成本一半以上 原材料成本影响盈利水平，其他费用率相对平稳。2015-2020年公司毛利率和净利率相对稳定，毛利率保持在33-36%左右，净利率稳定在15-20%左右。2020年以来公司毛利率和净利率有所下滑，主要系原材料鸡爪价格近年来持续走高，导致公司生产成本提升，影响毛利率水平。其他费用率基本保持平稳，净利率下滑主要受毛利率影响。2023年公司毛利率和净利率分别为29.37%和12.02%。当前公司原材料鸡爪采购价格仍处于高位，预计未来随着原材料价格下降以及成本结构改善，盈利能力有望逐步提升。 图12：公司各项费用率相对较为平稳 图13：2024年Q1-3毛利率和净利率分别为30.06%和13.67% 2、行业：泡椒凤爪市场稳步增长，市场开拓空间较大 2.1、市场发展：泡椒凤爪市场需求较大，有望进入量增价稳阶段 熟食凤爪食品深受大众消费者青睐，预计2023年市场规模超500亿元。熟食凤爪食品发展时间较早，其作为休闲、即食、多口味类型的产品，深受大众消费群体青睐。近年来随着经济增长和城镇化率提升，居民消费能力和消费理念持续升级，对熟食鸡爪食品需求快速增长，2020年我国熟食鸡爪市场规模已达437.72亿元，预计2023年市场规模将达到522.85亿元。 泡椒凤爪从西南走向全国，消费群体持续扩容，市场规模超200亿元。泡椒凤爪作为熟食鸡爪市场中的重要产品，其发源于成都平原，早期属于当地特色的民间美食，后逐渐流行于川渝地区，近年来通过川渝地区企业的产业化运营走向全国，闻名于中国的大江南北。从产品特性上，泡椒凤爪具有酸辣爽口、皮韧肉香的特点，同时作为休闲食品，消费人群数量和复购频次持续增加。2011年以来泡椒凤爪市场规模持续扩容，2020年规模增长至187.9亿元，2023年预计规模达到222.9亿元，年均复合增速达5.9%，预计未来仍将保持稳步增长趋势。 图14：2023年我国熟食鸡爪市场规模预计达522.9亿元 图15：2023年我国泡椒凤爪市场规模预计达222.9亿元 我国凤爪市场主要依靠国内生产和国外进口。2018年我国凤爪生产量和进口量分别为38.0万吨和16.1万吨，占总量比例分别为70.3%和29.7%。随着凤爪需求量快速增加，国内生产量无法满足需求量，带动进口凤爪数量快速提升，2021年进口凤爪数量达到峰值67.39万吨，同期生产量为59.1万吨。2022-2024年受国际环境影响，进口鸡爪数量有所下降。未来随着国内产量增加，以及国际环境改善，预计凤爪数量仍将持续增加。 图16：2018-2022年凤爪国内产量和进口量稳步提升 图17：近两年进口鸡爪数量有所下降 凤爪价格存在波动性，2024年国内和国际均价环比有所下降。2021年及以前国内和进口凤爪价格相对较低，一方面国内活鸡供给充足，活鸡价格相对较低，另一方面进口鸡爪贸易受限制较少，2018-2020年进口凤爪平均单价基本稳定在2-3美元/千克。2021-2023年由于国内活鸡价格提升以及国际环境变化，国内和进口凤爪价格呈现波动上行趋势，其中国内活鸡价格从2021年的20元左右提升至2022年的23元左右，进口鸡爪价格从2021年年初的2.6美元/千克持续提升至2023年6月的4.7美元/千克，价格涨幅接近翻倍。2024年随着供需关系改善以及大环境好转，国内和进口凤爪价格开始从高点回落，预计未来整体凤爪价格有望逐步恢复至正常水平。 图18：2024年进口鸡爪单价较2023年高点回落明显 图19：2024年1-4月活鸡集贸市场价格有所回落 2.2、行业格局：区域特色属性较强，竞争格局较为分散 泡椒凤爪具有较强的地方特色，主要集中在川渝地区。由于泡椒凤爪具口味偏辣，特色美食属性较强，其大部分市场主要集中在西南地区，其中重庆市场占比达33%左右，其次河北、广西、四川、湖南也有较多分布，市场占比分别为16%、17%、10%、7%。 从竞争格局上看，行业竞争格局相对较为分散，仍有大量中小生产企业。我国生产泡椒凤爪相关的企业数量达600多家，但行业市场集中度相对较低，规模较大的仅有有友食品、奇爽、辣媳妇、曾巧、乐棒棒、永健等。目前有友食品为泡椒凤爪行业的龙头