互联网行业：本土手游中个位数增长，关注新游上线及iOS外链开放机会

交银国际研究行业更新 互联网行业 行业评级领先 2025年5月8日 本土手游中个位数增长，关注新游上线及iOS外链开放机会 根据SensorTower、点点数据以及七麦数据，2025年4月，我们跟踪的头部手游流水之和同比4，环比2。综合14月数据，头部手游流水之和 行业与大盘一年趋势图 行业表现 同比5，基本符合预期。 2025年4月流水表现： 腾讯：本土流水同比净增8亿元8，《MDnF》仍贡献主要增量，2025年新游中，《三角洲行动》表现领先，截至5月6日，位列iOS游戏畅销榜 35 30 25 20 15 10 5 0 5 10 15 20 MSCI中国指数 第6名，4月流水超35亿元（人民币，下同）。海外流水同比减53亿元 19，主要因《荒野乱斗》高基数影响，但部分被《PUBG》及新游《帝国时代》《三角洲行动》增量贡献所抵消。《荒野乱斗》4月流水同比降60，但考虑较长的摊销周期，叠加新游增量贡献，预计仍将拉动2季度海外手游收入维持双位数增长。 网易：本土流水同比减52亿元，主要因《逆水寒》高基数影响，但部分被《燕云十六声》等新游及《第五人格》增量贡献所抵消。《燕云十六声》4月流水环比持平，维持在近2亿元。海外流水同比增7000万元 23，主要受益于《巅峰极速》韩服及东南亚服、《逆水寒》繁体服流水增量贡献。 新游：腾讯《三角洲行动》手游国际服4月22日公测，我们估算首月流水 30004000万元，参考国服运营节奏，预计上线初期以积累用户为主，后续 流水有望进一步放量。腾讯端游《暗区突围：无限》国服4月29日上线，开服24小时玩家数量突破百万，目前位列WeGame游戏热度榜第3名。网易 《七日世界》手游4月24日全球公测，国服最高登iOS游戏畅销榜第57名，我们估算首月全球流水60008000万元。 投资启示：腾讯（700HK买入，现价对应171倍2025年市盈率）常青游戏表现稳定，关注新游《胜利女神：新的希望》5月22日公测后表现。网易（NTESUS9999HK买入，现价对应143倍2025年市盈率）端游热度持续，关注手游流水拐点。4月30日，美国地方法院发布裁决，要求苹果允 许移动开发者链接用户至第三方平台支付，或意味着苹果税松动机会，利好长期游戏厂商盈利能力释放及价值提升。 估值概要 s 资料来源：Bloomberg，交银国际预测覆盖公司，每股盈利基于NonGAAP基础收盘价截至2025年5月7日 524924125525 资料来源：FactSet 谷馨瑜CPA conniegubocomgroupcom 861083935330 孙梦琪 mengqisunbocomgroupcom 861083935333 赵丽CFA zhaolibocomgroupcom 861083935332 蔡涵 hannacaibocomgroupcom 861083935334 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或httpsresearchbocomgroupcom 2025年4月手游大盘 根据SensorTower、点点数据以及七麦数据，4月，我们跟踪的头部手游流水之和同比4，环比2。TOP10游戏中，叠纸《恋与深空》引领同比增长，米哈游《崩坏：星穹铁道》同比仍下降，但环比受2周年更新带动激增400至6亿元。 综合14月数据，头部手游流水之和同比5，基本符合预期。TOP10游戏中，网易《第五人格》、叠纸《恋与深空》、腾讯《和平精英》《穿越火线》流水同比增速领先。 图表1：月度流水跟踪合计 重点本土手游流水合计（左，十亿人民币）同比增速（右） 35 224 189 181191 30 32 176181167176 24 18 187 200 183183194 206213207 190183 187188191 168161168167158 174 180 30 20 23 19 16 18 12 12 13 7 9 9 7 1 2 4 3 3 4 0 1 1 6 250 200 150 100 50 2023年1月 2023年2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月 2023年7月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年1月 2024年2月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 2024年6月 2024年7月 2024年8月 2024年9月 2024年10月 2024年11月 2024年12月 2025年1月 2025年2月 2025年3月 2025年4月 00 资料来源：SensorTower，七麦，伽马数据，交银国际 图表2：2025年4月流水排名前10手游 亿人民币 0 0 0 0 0 0 39 60 18 11 11 3 5 9 7 12 6 5 4 4 13 13 12 12 5 4 3 2 1 2024年4月2025年4月YoY 资料来源：SensorTower，七麦，伽马数据，交银国际新游上线时间：《MDnF》2024年5月21日，《无尽冬日》2024年6月1日 图表3：2025年14月流水排名前10手游 亿人民币 160 140 120 100 80 146 89 4M244M25YoY 38 92 60 404 20 0 14 41373714 535 34 10 191717 27 资料来源：SensorTower，七麦，伽马数据，交银国际新游上线时间：《MDnF》2024年5月21日，《无尽冬日》2024年6月1日 覆盖公司重点手游流水追踪 2025年4月本土手游流水： 腾讯：同比净增8亿元8，《MDnF》仍贡献主要增量，14月新游中， 《三角洲行动》、《美职篮全明星》表现领先，截至5月5日，位列iOS游戏畅销榜第1024名，4月单月流水分别为3629亿元。 图表4：2025年4月，腾讯本土手游流水同比增8 92 29 10 08 23 10 27 39 44 36 亿元人民币 140 120 103 100958 80 60 40 20 0 资料来源：SensorTower，七麦，点点数据，交银国际预测按iOS比例估算总流水其他新游包括：《剑灵2》、《极品飞车：集结》等，其他老游戏包括《暗区突围》等 网易：同比减52亿元，主要因《逆水寒》高基数影响，但部分被《燕云十六声》《永劫无间》等新游及《第五人格》增量贡献所抵消。《燕云十六声》4月流水环比持平，维持在近2亿元。 图表5：2025年4月，网易本土手游流水同比5 亿元人民币 19 07 05 05 0306 03 0404 06 40 05 34 17 33 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：SensorTower，七麦，交银国际预测按iOS比例估算总流水其他新游包括：《萤火突击》等，其他老游戏主要包括《阴阳师》等 2025年4月出海手游流水： 腾讯海外流水同比减53亿元19，主要因《荒野乱斗》高基数影响，但部分被《PUBG》及新游《帝国时代》《三角洲行动》增量贡献所抵消。其中《三角洲行动》4月22日公测，登顶169个国家地区iOS游戏下载榜，我们估算4月贡献流水1300万元，首月流水30004000万元。《荒野乱斗》4月流水接近3亿元，同比降60，但考虑较长的摊销周期，叠加新游增量贡献，预计仍将拉动2季度海外手游收入维持双位数增长。 网易海外流水同比增7000万元23，主要受益于《巅峰极速》韩服及东南亚服、《逆水寒》（繁体服）流水增量贡献。 图表6：2025年4月，腾讯海外手游流水同比降 19 图表7：2025年4月，网易海外手游流水同比增 23 35 30 10 05 03 0103 03 0312 276 47 53 25 10 223 20 15 10 5 0 01 00 00 00 01 02 01 03 亿元人民币 40 35 07 35 28 30 25 20 15 10 05 00 亿元人民币 资料来源：SensorTower，七麦，交银国际资料来源：SensorTower，七麦，交银国际 图表8：2025年4月，腾讯网易手游流水同比23 腾讯 网易 16 14 12 10 08 23年1月 23年2月 23年3月 23年4月 23年5月 23年6月 23年7月 23年8月 23年9月 23年10月 23年11月 23年12月 24年1月 24年2月 24年3月 24年4月 24年5月 24年6月 24年7月 24年8月 24年9月 24年10月 24年11月 24年12月 25年1月 25年2月 25年3月 25年4月 06 资料来源：SensorTower，七麦，伽马数据，交银国际手游指数以2023年1月流水为基准，包含本土及海外手游流水 2025年4月端游表现 2025年4月，网易《漫威争锋》《七日世界》、腾讯《三角洲行动》STEAM最高同时在线人数恢复环比增长，分别增36022至32万6万13万。其中《漫威争锋》仍位列STEAM热玩游戏榜单前十名，领先其他新游表现，而 《界外狂潮》用户流失显著，在线人数峰值较上线首月下降80至2万。 腾讯《暗区突围：无限》国服4月29日上线，开服24小时玩家数量突破百万，截至5月7日，仍位列WeGame游戏热度榜第3名，仅次于《三角洲行动》和 《英雄联盟》。 图表9：2025年4月，网易《永劫无间》《七日世界》《漫威争锋》《界外狂潮》STEAM平台最高同时在线玩家数分别为21万6万32万2万，腾讯《三角洲行动》为13万 永劫无间七日世界漫威争锋三角洲行动界外狂潮 万 70 60 50 40 30 20 10 2024年1月 2024年2月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 2024年6月 2024年7月 2024年8月 2024年9月 2024年10月 2024年11月 2024年12月 2025年1月 2025年2月 2025年3月 2025年4月 0 资料来源：SteamChartscom，交银国际 202101 202103 202105 202107 202109 202111 202201 202203 202205 202207 202209 202211 202301 202303 202305 202307 202309 202311 202401 202403 202405 202407 202409 202411 202501 202503 版号发放常态化，行业健康发展 图表10：2025年4月发放国产版号118款进口版号9款 进口游戏过审数量款国产游戏过审数量款 43 33 4032 15 15 1313 5 9 44 15 7 3 27 14 166 117 129 115111 1171091131121221231129118 10 84 868687 676973 8488878686868988 898787 1051079596104105 45 60 70 31 资料来源：国家新闻出版署，交银国际 图表11：重点游戏厂商游戏储备 公司游戏名称品类游戏平台上线地区获得版号时间测试阶段预计上线时间 王者万象棋SLG自走棋手游中国大陆2023年2月NA 舞力全开：派对体感、舞蹈手游中国大陆2023年6月开启测试报名 三国志异闻录回合制RPG手游中国大陆2023年10月2024年8月开启预约失控进化硬核生存对抗手端中国大陆2023年10月2025年4月开启预约全境封锁曙光开放世界射击手游中国大陆2023年11月NA 饥困荒野沙盒生存手游中国大陆2022年12月2023年10月计费删档测试刺客信条侠隐开放世界动作手游中国大陆2023年12月2023年7月海外服测试 逆战：未来