互联网行业：4-5月网易手游流水正增长；关注6月新游上线

2025年6月6日行业与大盘一年趋势图10/242/256/25行业表现MSCI中国指数connie.gu@bocomgroup.com(86)1083935330mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1083935333zhao.li@bocomgroup.com(86)1083935332hanna.cai@bocomgroup.com(86)1083935334 和同比+6%，基本符合预期。2025年4-5月流水表现：高基数影响将有所缓和。端游有望维持强劲增长，估值下行空间小。估值概要年6月4日互联网行业 s 资料来源: FactSet谷馨瑜,CPA孙梦琪赵丽,CFA蔡涵 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com2025年5月手游大盘根据Sensor Tower、点点数据以及七麦数据，5月，我们跟踪的头部手游流水之和同比持平，环比+2%。TOP10游戏中，叠纸《恋与深空》同比增速仍领先，腾讯长青游戏《王者荣耀》/《和平精英》亦展现增长韧性，5月流水分别分别同比+13%/15%。腾讯新游《三角洲行动》月流水持续创新高，5月接近5亿元。综合1-5月数据，头部手游流水之和同比+6%，基本符合预期。TOP10游戏中，网易《第五人格》、叠纸《恋与深空》、腾讯《和平精英》/《穿越火线》维持流水同比增速领先。图表1：月度流水跟踪合计资料来源：Sensor Tower，七麦，伽马数据，交银国际图表2：2025年5月流水排名前10手游资料来源：Sensor Tower，七麦，伽马数据，交银国际*新游上线时间：《无尽冬日》2024年6月1日，《三角洲行动》2024年9月26日18.916.816.116.816.715.912%6%1%2%0%12%0.05.010.015.020.025.02023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月重点本土手游流水合计（左，十亿人民币）402213%15%01201020304050(亿人民币) 18.219.117.718.216.717.618.820.118.318.319.520.621.320.718.918.323%30%35%32%23%17%-1%20%13%9%17%30%18%8%7%2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月同比增速（右）10997531%-50%-23%345672024年5月2025年5月 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com资料来源：Sensor Tower，七麦，伽马数据，交银国际*新游上线时间：《无尽冬日》2024年6月1日 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com覆盖公司重点手游流水追踪2025年4-5月本土手游流水：腾讯：同比净增8亿元/4%，主要由《王者荣耀》（三丽鸥联动）及新游贡献，其中《三角洲行动》持续强化变现，5月流水提升至接近5亿元，再创新高，截至6月4日，仍位列iOS游戏畅销榜前10名。《胜利女神：新的希望》5月15日公测，最高登iOS游戏下载榜/畅销榜第1/11名，我们估算首月（前30日）流水1.5-2亿元。图表4：2025年4-5月，腾讯本土手游流水同比增4%资料来源：Sensor Tower，七麦，点点数据，交银国际预测(按iOS比例估算总流水)*其他新游包括：《剑灵2》、《极品飞车：集结》等，其他老游戏包括《暗区突围》等网易：同比减2%/1亿元，《逆水寒》高基数影响被《燕云十六声》/《永劫无间》等新游及《第五人格》增量贡献所抵消。《燕云十六声》5月流水创新高，接近3亿元。图表5：2025年4-5月，网易本土手游流水同比-2%资料来源：Sensor Tower，七麦，交银国际预测(按iOS比例估算总流水)2058.45.5050100150200250(亿元人民币)654.81.71.601020304050607080(亿元人民币) 4.8 *其他新游包括：《萤火突击》等，其他老游戏主要包括《阴阳师》等-1.5-3.0-5.41.91.03.51.2-0.8-1.0-1.1-1.41.00.9 464-7.4-0.9-1.2 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com2025年4-5月出海手游流水：腾讯海外流水同比减8.6亿元/15%，主要因《荒野乱斗》高基数影响，但部分被《PUBG》/《皇室战争》及新游《帝国时代》/《三角洲行动》增量贡献所抵消。《三角洲行动》5月流水3,300万元，参考本土运营节奏，预计流水贡献将进一步释放。《荒野乱斗》5月流水延续同比下降趋势（-40%+），但环比止跌回升至超4亿元，预计下半年高基数影响将有所缓和。网易海外流水同比增1.5亿元/29%，主要受益于《巅峰极速》韩服及东南亚服、《逆水寒》（繁体服）以及新游《七日世界》流水增量贡献。图表6：2025年4-5月，腾讯海外手游流水同比降15%资料来源：Sensor Tower，七麦，交银国际图表8：2025年5月，腾讯/网易手游流水分别同比-3%/+11%资料来源：Sensor Tower，七麦，伽马数据，交银国际*手游指数以2023年1月流水为基准，包含本土及海外手游流水55.30.90.80.70.50.3-0.3-0.4010203040506070(亿元人民币)0.60.81.01.21.41.623年1月23年2月23年3月23年4月23年5月23年6月23年7月23年8月 图表7：2025年4-5月，网易海外手游流水同比增29%资料来源：Sensor Tower，七麦，交银国际46.7-1.9-8.6-0.7-8.65.20.60.30.30.01.02.03.04.05.06.07.08.0(亿元人民币)23年9月23年10月23年11月23年12月24年1月24年2月24年3月24年4月24年5月24年6月24年7月24年8月腾讯网易 24年9月24年10月 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com2025年5月端游表现2025年5月，腾讯《三角洲行动》、网易《七日世界》STEAM最高同时在线人数延续环比增长趋势，分别增18%/2%。截至6月4日，《三角洲行动》/《漫威争锋》分别位列STEAM热玩游戏榜单第9/10名，领先其他出海端游表现。图表9：2025年5月，网易《永劫无间》/《七日世界》/《漫威争锋》STEAM平台最高同时在线玩家数分别为15万/6万/19万，腾讯《三角洲行动》为15万资料来源：SteamCharts.com，交银国际版号发放常态化，行业健康发展图表10：2025年5月发放国产版号130款+进口版号14款，包括完美世界《异环》、网易《命运：群星》资料来源：国家新闻出版署，交银国际0102030405060702024年1月2024年2月2024年3月永劫无间(万)45606769737084442022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11 2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月七日世界漫威争锋三角洲行动88878686 86898889878710511511110795961041052731403214152022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-06进口游戏过审数量(款)国产游戏过审数量(款) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com游戏公司股价及估值图表12：重点游戏公司2025年初至今（截至2025年6月4日）股价表现资料来源：彭博，交银国际，游戏公司按市值排序图表13：重点游戏公司2025年5月至今（截至2025年6月4日）股价表现资料来源：彭博，交银国际，游戏公司按市值排序图表14：重点游戏公司历史2年平均市盈率资料来源：彭博，交银国际*柱状图上下沿=历史2年平均估值+/- 1倍和2倍标准差；子行业内按市值排序；截至2025年6月4日18%17%-2%13%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%7%3%3%3%-20%-10%0%10%20%30%40%50%17.215.615.20102030405060腾讯网易金山软件世纪华通历史2年平均+/-1SD 7%19%17.3昆仑万维恺英网络 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com交银国际香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899评级定义分析员个股评级定义:买入：预期个股未来12个月的总回报高于相关行业。中性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一致。沽出：预期个股未来12个月的总回报低于相关行业无评级：对于个股未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并无确信观点。 传真: (852) 2107 4662 互联网行业下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com分析员披露有关商务关系及财务权益之披露免责声明本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、天津建设发展集团股份公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司、滴普科技股份有限公司、Mirxe