1季度本土手游流水同比+5%，关注新游上线及稳健业务支撑估值修复

行业评级领先 2025年4月8日 互联网行业 1季度本土手游流水同比+5%；关注新游上线及稳健业务支撑估值修复 根据Sensor Tower、点点数据以及七麦数据，3月，我们跟踪的本土头部手游流水之和同比+3%，环比持平，新游上线，抵消部分老游春节后流水波动。综合1季度数据，头部手游流水之和同比+5%，基本符合预期。 2025年1季度流水表现： 腾讯常青游戏展现增长韧性：本土流水同比净增29亿元/9%，《MDnF》仍贡献主要增量，新版本更新带动3月流水环比+25%至10亿元。《三角洲行动》月流水维持在1-2亿元。老游戏中，《和平精英》/《穿越火线》通过场景/载具/道具创新拉动流水增长，1季度流水同比增24%/18%。海外流水同比减4.6亿元/6%，主要因老游戏流水波动，但部分被新游《帝国时代》增量贡献所抵消。《荒野乱斗》受高基数影响1季度流水同比-12%，但考虑较长的摊销周期，预计对收入拉动仍将持续。 资料来源: FactSet 谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1083935330 网易本土流水略低于预期：本土流水同比减6%/7亿元，弱于我们此前预期，主要因《逆水寒》调整持续，估算3月流水约3亿元。海外流水同比增19%，主要受益于重点游戏《荒野行动》/《第五人格》流水上涨，以及《逆水寒》（繁体服）增量贡献。 孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1083935333 新游：腾讯新手游《龙息：神寂》/《美职篮全明星》3月20日/3月25日上线，最高登iOS游戏畅销榜第9/7名，截至4月7日，位列第27/10名，估算首月流水2/4-5亿元。网易端游《界外狂潮》3月7日全球公测，在线人数峰值超11万，叠加《漫威争锋》、《燕云十六声》贡献，维持网易2025年端游收入加速增长（+36%，对比Visible Alpha一致预期32%）。 赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1083935332 蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1083935334 投资启示：基于流水摊销，我们预计1季度腾讯/网易手游收入分别同比+16%/-6%。腾讯（700 HK/买入，现价对应15.5倍2025年市盈率）常青游戏展现增长韧性，《美职篮全明星》表现略好于预期，关注端游《暗区突围：无限》4月29日上线后表现及《胜利女神：新的希望》等重点新游上线时间。网易（NTES US/9999 HK/买入，现价对应12.5倍2025年市盈率）手游高基数影响缓和趋势不变，端游新游收入贡献持续释放。受近期关税压力影响，腾讯/网易股价随大盘回调14%/13%，考虑海外游戏基本为本地运营，现价对应市盈率已接近历史较低水平，有较大修复机会。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2025年3月手游大盘 根据Sensor Tower、点点数据以及七麦数据，3月，我们跟踪的头部手游流水之和同比+3%，环比持平，《英雄不太闪》等新游上线，抵消部分老游春节后流水波动。综合1季度数据，头部手游流水之和同比+5%，基本符合预期。 TOP10游戏中，1季度腾讯《和平精英》/《穿越火线》、叠纸《恋与深空》流水增长领先，分别同比+24%/18%/31%。 资料来源: Sensor Tower，七麦，伽马数据，交银国际 资料来源: Sensor Tower，七麦，伽马数据，交银国际*新游上线时间：《MDnF》2024年5月21日，《无尽冬日》2024年6月1日 覆盖公司重点手游流水追踪 2025年1季度本土手游流水： 腾讯：同比净增29亿元/9%，新游中《MDnF》仍贡献主要增量，3月25日新版本更新带动流水恢复至1月版本更新后水平，估算3月流水环比+25%至10亿元。《三角洲行动》月流水维持在1-2亿元。老游戏中，《和平精英》/《穿越火线》通过场景/载具/道具创新拉动流水增长，1季度流水同比增24%/18%。 网易：同比减6%/7亿元，《燕云十六声》/《永劫无间》等新游及《第五人格》增量贡献抵消《逆水寒》及《蛋仔派对》等高基数影响。1季度流水表现弱于我们此前预期，主要因《逆水寒》月流水仍未止跌，关注2季度表现。 ，七麦，交银国际预测(按iOS比例估算总流水)*其他新游包括：《萤火突击》等，其他老游戏主要包括《全明星街球派对》等 2025年1季度出海手游流水： 腾讯海外流水同比减4.6亿元/6%，主要因《部落冲突》等老游戏流水波动，但部分被新游《帝国时代》增量贡献所抵消。《荒野乱斗》单月流水维持在3-4亿元，受高基数影响1季度流水同比-12%，但考虑较长的摊销周期，预计对收入拉动仍将持续。 网易海外流水同比增19%，主要受益于重点游戏《荒野行动》/《第五人格》流水上涨，新游《逆水寒》（繁体服）贡献6,000万元流水增量。 资料来源: Sensor Tower，七麦，交银国际 资料来源: Sensor Tower，七麦，交银国际 资料来源: Sensor Tower，七麦，伽马数据，交银国际*手游指数以2023年1月流水为基准，包含本土及海外手游流水 2025年3月端游表现 腾讯《三角洲行动》Steam最高同时在线人数11万，环比下降17%。 网易《永劫无间》用户环比相对稳定，《漫威争锋》Steam最高同时在线玩家数31万，环比继续下降30%，但仍位列Steam热玩游戏榜单前十名，领先其他新游表现。《界外狂潮》3月7日全球公测，在线人数峰值超11万。叠加《燕云十六声》影响，维持2025年端游收入加速增长预期不变（+36%，对比Visible Alpha一致预期32%）。 资料来源: SteamCharts.com，交银国际 版号发放常态化，行业健康发展 资料来源:国家新闻出版署，交银国际 游戏公司股价及估值 资料来源：彭博，交银国际，游戏公司按市值排序 资料来源：彭博，交银国际，游戏公司按市值排序 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 互联网行业 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过 去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、富景中国控股有限公司、天津建设发展集团股份公司、乐思集团有限公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司及北京赛目科技股份有限公司有投资银行业务关系。 或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。