1季度业绩受季节性及研发投入增加影响；预计新游年中上线

金山软件2025年第一季度业绩受季节性及研发投入增加影响。游戏收入环比下降主要受《剑网3》端游季节性减少商业化更新，WPS收入环比下降主要因WPS软件业务受信创新采购流程影响。新游戏上线计划：《解限机》将于夏季上线，《剑侠情缘：零》将于5月底上线，预计推动游戏业务下半年收入稳定。公司微调2025-2027年利润预测，考虑金山云市值下跌导致估值贡献变化，目标价从50港元下调至46港元，维持买入评级。

1季度业绩受季节性影响，研发开支增加AI及新游戏品类投入。公司1季度总收入同比增9%，其中游戏/WPS分别同比增14%/6%，环比降20%/13%。1季度调整后运营利润同比下跌3%，主因研发和销售开支同比增加，其中研发投入主要与WPS AI相关研发及加大游戏业务新品类投入有关，销售开支的增长主要反映新游戏上线前期测试及活动增加。

游戏业务环比下降，主要由于《剑网3》端游季节性减少商业化更新；WPS业务收入环比下降，主要由于WPS软件业务受2025年信创新采购流程影响。游戏业务同比增长主要受《尘白禁区》和《剑网3》推动；WPS收入同比增长则主要受个人业务和WPS365增长所推动。

新游戏上线计划：《解限机》：STEAM愿望单全球最高排名第五，预计今年夏季上线；《剑侠情缘：零》预计今年5月底上线。

盈利预测变动： 2025E营业收入11,184亿人民币，同比下降4%；2026E营业收入12,189亿人民币，同比下降5%；2027E营业收入13,486亿人民币，同比下降5%。 2025E毛利润率83%，2026E毛利润率76%，2027E毛利润率83%。 2025E调整后运营利润率34%，2026E调整后运营利润率35%，2027E调整后运营利润率36%。 2025E调整后净利润率24%，2026E调整后净利润率24%，2027E调整后净利润率26%。

目标价从50港元下调至46港元，维持买入评级。