1季度业绩受季节性及研发投入增加影响；预计新游年中上线

交银国际研究 财务模型更新 互联网 收盘价 港元36.05 目标价 港元46.00↓ 潜在涨幅 +27.6% 2025年5月29日 金山软件(3888HK) 1季度业绩受季节性及研发投入增加影响；预计新游年中上线 1季度业绩受季节性影响，研发开支增加AI及新游戏品类投入。游戏收入环比下降主要受《剑网3》端游季节性减少商业化更新，WPS收入环比下降主要因WPS软件业务受信创新采购流程影响。新游戏上线计划：《解限机》将于夏季上线，《剑侠情缘：零》将于5月底上线，预计推动游戏业务下半年收入稳定。我们微调2025-2027年利润预测，考虑金山云市值下跌导致估值贡献变 化，目标价从50港元下调至46港元，维持买入。 1季度业绩受季节性影响，研发开支增加AI及新游戏品类投入。公司1季度总收入同比增9%，其中游戏/WPS分别同比增14%/6%，环比降20%/13%。1季度调整后运营利润同比下跌3%，主因研发和销售开支同比增加，其中研发投入主要与WPSAI相关研发及加大游戏业务新品类投入有关，销售开支的增长主要反映新游戏上线前期测试及活动增加。 游戏业务环比下降，主要由于《剑网3》端游季节性减少商业化更新；WPS业务收入环比下降，主要由于WPS软件业务受2025年信创新采购流程影响。游戏业务同比增长主要受《尘白禁区》和《剑网3》推动；WPS收入同比增长则主要受个人业务和WPS365增长所推动。 新游戏上线计划：《解限机》：STEAM愿望单全球最高排名第五，预计今年夏季上线；《剑侠情缘：零》预计今年5月底上线。 盈利预测变动 个股评级 买入 1年股价表现 3888HK恒生指数 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 5/249/241/255/25 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)46.90 52周低位(港元)20.10 市值(百万港元)50,233.87 日均成交量(百万)13.72 年初至今变化(%)7.13 200天平均价(港元)37.22 资料来源:FactSet —————2025E——————————2026E——————————2027E————— 人民币，百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动 营业收入 11,184 11,590 -4% 12,189 12,848 -5% 13,486 14,210 -5% 游戏及其他 5,327 5,570 -4% 5,354 5,813 -8% 5,484 5,959 -8% WPS 5,857 6,019 -3% 6,836 7,035 -3% 8,002 8,251 -3% 毛利润 9,281 8,776 6% 10,098 9,791 3% 11,204 9,791 14% 毛利润率 83% 76% 7.3ppts 83% 76% 6.6ppts 83% 69% 14.2ppts 调整后运营利润 3,812 4,079 -7% 4,270 4,592 -7% 4,886 5,203 -6% 调整后运营利润率 34% 35% -1.1ppts 35% 36% -0.7ppts 36% 37% -0.4ppts 调整后净利润 2,724 2,756 -1% 2,957 3,082 -4% 3,461 3,586 -3% 调整后净利润率 24% 24% 0.6ppts 24% 24% 0.3ppts 26% 25% 0.4ppts 资料来源：FactSet，公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1083935333 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1083935330 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1083935332 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1083935334 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2025年1季度业绩概览 (百万人民币)年结12月31日 1Q24 4Q24 1Q25 环比(%) 同比(%) 交银国际预测 差异(%) 收入 2,137 2,792 2,338 -16 9 2,593 -10 网络游戏及其他 912 1,291 1,037 -20 14 1,185 -13 办公软件及服务 1,225 1,501 1,301 -13 6 1,408 -8 收入成本 (396) (449) (419) -7 6 (467) -10 毛利 1,741 2,343 1,919 -18 10 2,127 -10 毛利率(%) 81 84 82 82 研发成本净额 (713) (730) (828) 13 16 (795) 4 销售及分销开支 (261) (340) (340) 0 30 (371) -8 行政开支 (160) (153) (160) 5 0 (182) -12 股份酬金 (76) (59) (54) -9 -30 (78) -31 其他 72 46 65 41 -9 92 -29 总运营开支 (1,139) (1,236) (1,317) 7 16 (1,333) -1 运营利润 602 1,107 601 -46 0 794 -24 运营利润率(%) 28 40 26 31 经调整运营利润 678 1,166 655 -44 -3 872 -25 经调整运营利润率(%) 32 42 28 34 经调整净利润 534 742 513 -31 -4 583 -12 经调整净利润率(%) 25 27 22 22 资料来源：公司资料，交银国际预测*交银国际对经调整净利润的预测剔除了来自联营公司的应占利润和亏损 图表2:金山软件（3888HK）目标价及评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 83.19 99.00 19.0% 2025年05月22日 广告 IQUS 爱奇艺 买入 1.62 2.10 29.6% 2025年05月22日 文娱内容 1024HK 快手 买入 51.65 64.00 23.9% 2025年03月26日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 买入 48.21 60.00 24.5% 2025年03月21日 文娱内容 TMEUS 腾讯音乐 买入 17.87 17.00 -4.9% 2025年03月19日 文娱内容 9899HK 网易云音乐 买入 213.60 184.00 -13.9% 2025年02月25日 文娱内容 BILIUS 哔哩哔哩 买入 19.12 26.00 36.0% 2025年02月21日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 5.99 7.20 20.2% 2025年03月14日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 27.10 28.00 3.3% 2025年03月04日 文娱内容 PDDUS 拼多多 买入 97.88 135.00 37.9% 2025年05月28日 电商 JDUS 京东 买入 31.58 50.00 58.3% 2025年05月14日 电商 BABAUS 阿里巴巴 买入 116.74 165.00 41.3% 2025年02月21日 电商 1797HK 东方甄选 中性 12.64 15.60 23.4% 2025年01月22日 电商 GOTUUS 高途 买入 3.59 4.80 33.7% 2025年05月16日 教育 9901HK 新东方教育科技 买入 37.00 46.00 24.3% 2025年03月31日 教育 DAOUS 有道 买入 8.98 12.00 33.6% 2025年02月21日 教育 TALUS 好未来教育 买入 10.39 13.30 28.0% 2025年01月24日 教育 3888HK 金山软件 买入 36.05 46.00 27.6% 2025年05月29日 游戏 NTESUS 网易 买入 123.86 143.00 15.5% 2025年05月16日 游戏 700HK 腾讯控股 买入 506.00 604.00 19.4% 2025年05月15日 游戏 777HK 网龙网络 中性 9.63 10.20 5.9% 2025年04月02日 游戏 3690HK 美团 买入 131.40 165.00 25.6% 2025年05月27日 本地生活 9690HK 途虎 买入 18.12 21.00 15.9% 2025年03月21日 本地生活 2618HK 京东物流 买入 12.18 18.50 51.9% 2025年03月07日 物流 9699HK 顺丰同城 买入 13.14 13.50 2.7% 2024年07月12日 物流 DADAUS 达达集团 中性 2.05 1.40 -31.7% 2024年11月14日 物流 9878HK 汇通达网络 买入 17.30 21.00 21.4% 2025年03月28日 商户服务 9923HK 移卡 中性 7.50 9.60 28.0% 2025年03月28日 商户服务 9961HK 携程集团 买入 493.20 591.00 19.8% 2025年05月21日 在线旅行社 780HK 同程旅行 买入 21.90 25.50 16.4% 2025年04月16日 在线旅行社 6682HK 第四范式 买入 43.65 64.00 46.6% 2025年03月10日 软件 资料来源：FactSet，交银国际预测*截至2025年5月29日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 年结12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入 8,534 10,318 11,184 12,189 13,486 税前利润 1,489 3,131 3,466 3,931 4,506 主营业务成本 (1,503) (1,737) (1,903) (2,091) (2,282) 合资企业/联营公司收入调整 1,166 1,146 1,146 1,146 1,146 毛利 7,030 8,580 9,281 10,098 11,204 折旧及摊销 208 280 309 342 378 销售及管理费用 (2,132) (1,980) (2,339) (2,487) (2,700) 营运资本变动 664 254 815 968 808 研发费用 (2,684) (3,045) (3,442) (3,657) (3,933) 利息调整 (460) (542) (607) (619) (619) 其他经营净收入/费用 12 92 (18) (62) (103) 税费 (274) (334) (526) (733) (837) 经营利润 2,227 3,647 3,481 3,891 4,467 其他经营活动现金流 696 653 419 510 411 Non-GAAP标准下的经营利润 2,541 3,922 3,812 4,270 4,886 经营活动现金流 3,489 4,587 5,022 5,545 5,793 财务成本净额 460 542 607 619 619 应占联营公司利润及亏损 (1,166) (904) (615) (600) (600) 其他非经营净收入/费用 (32) (154) (7) 20 20 税前利润 1,489 3,131 3,466 3,