全球市场观察系列：对等关税vs科技

对等关税vs科技——全球市场观察系列 2025年05月06日 证券分析师陈梦执业证书：S0600524090001chenm@dwzq.com.cn证券分析师葛晓媛执业证书：S0600525040003gexy@dwzq.com.cn ◼贸易谈判继续放松+科技巨头财报强劲+就业市场稳健=美股实现九连阳，标普500指数录得自2004年以来最长的连涨纪录。美股实现“V型反转”，其中纳指领涨（3.4%），道指及标普跟涨，分别上涨3%及2.9%。近期美股回暖，主要受到以下三大驱动： 一是，中美双方都释放了关税放松的信号。中国方面，中国官媒称，美国近一段时间通过多种渠道主动与中国接触，希望与中国就关税问题进行谈判，释放缓和信号；美国方面，美国财长贝森特接受福克斯电视台商业频道采访时表示，相信中国期待达成协议，大幅缓解了市场的焦虑情绪。 相关研究 《并购重组跟踪（十八）》2025-05-06 《忽视关税噪音，关注自主科技》2025-05-05 二是，微软及Meta不仅交出亮眼财报，且重申对人工智能的巨额投入承诺，缓解市场焦虑。微软方面，一季度业绩超预期（FY25Q3营收70.7亿美元，市场预期684.8亿；GAAP净利润258.2亿，市场预期240.6亿），且前期市场对微软Capex担忧得到了官方的澄清：下一季度（FY25Q4）Capex将环比上升，边际缓解紧张情绪；Meta方面，一季度财报中无论是营收还是EPS都大超预期（Meta实现营收423.14亿美元，同比增长16%，超出市场预期的413.8亿美元；录得净利润166.44亿美元，同比增长35%，毛利率高达81.2%）。在美股“草木皆兵”恐慌之际，两大科技巨头的财报缓解市场担忧。 三是，就业稳健，美国4月非农就业数据超预期。整体来看，一是，4月非农就业人数新增17.7万人（预期13.8万人）；二是，U3失业率持平前值为4.2%，且覆盖范围更为广泛的U6失业率较前值的7.9%回落至7.8%；三是，劳动参与率反弹至62.6%，前值62.5%；结构来看，五大主要行业中，只有制造业负增（-0.1万人），其余行业仍旧保持正增长。 不过，值得注意的是，本周美国更多是在定价关税放松，而非宏观基本面。实际上美国经济滞涨风险在逐渐加大：一方面，美国一季度实际GDP增速为-0.3%，不仅从前值2.3%大幅滑入负增，且为2022年以来GDP首次负增长。不过结构上看主要是净出口在拖累；另一方面，美国一季度PCE季环比3.5%，为近一年以来的新高。 短期内，我们认为美股可能继续震荡，关税冲击边际钝化下，或不会进一步加剧美股回调，但也不构成反转。一方面，近期美国关税表态持续放松，恐慌情绪持续修复，带领风险偏好明显回升，尤其是美股基本修复了4月2日“对等关税”以来的跌幅。不过我们认为，短期情绪修复接近高点，主要是在修复事件面冲击，而实质性关税缓和进展需要时间；另一方面，美国4月非农数据公布后，较有韧性的就业导致短期内美联储降息门槛提高。 但从中长期来看，有望回归由经济基本面和企业盈利韧性所主导的轨道。一是，随着通胀的继续下行以及失业率上升的可能，美联储年内仍有降息空间。且随着后期美联储退出QT，这有利于改善流动性环境，从而支撑美股；二是，我们认为特朗普上半年集中释放政策坏消息，把好消息留在下半年，比如给企业降税及放松监管等；三是，美国宏观经济数据仍较为有韧性，我们认为下半年企业投资及地产投资支撑美国经济。 ◼港股在五一放假前3个交易日震荡为主，5月2日明显反弹，恒生指数站上22500，当日上涨1.7%，恒生科技上涨3%。 ◼港股反弹主要因此前外部风险的阶段性释放，包括中美关税问题出现阶段性缓和信号，以及美国科技股业绩超预期等。港股现在处在反弹关键 位，已接近对等关税点位。我们认为短期内，港股外部风险压力仍在，我们对港股整体持谨慎乐观态度，相对看好科技股反弹空间。 1、尽管短期出现中美关税阶段性缓和信号，但谈判以及谈判出结果中仍有诸多变数。从本质上，我们并未改变对特朗普关税策略的认知，即特朗普把关税作为一种谈判手段，现在看对中国有所失效，不排除为加快进程而采取其他策略。 2、美股短期反弹主要基于情绪博弈，仍有下探风险。标普500已连续6个交易日站在5500，基本收复对等关税以来所有跌幅。我们认为继续反弹有压力，特朗普关税策略可能反复，美股盈利二季度仍有压力，以及美联储降息时点不及预期等都会持续干扰市场。 3、港股反弹还需增量资金和政策刺激。当前增量资金主要以南向为主，香港本地资金和海外资金还有增配空间。此外，5月2日，美元兑港币汇率触及7.75强方兑换保证，需继续观察外资流入情况。 往后看，我们依然认为上半年港股还有上行机会。除了经济政策刺激外，预计美联储降息，中美利差收窄，港股会进一步反弹。 ◼全球主要黄金ETF中6支增持，其中流入最多的是iShares黄金信托（$2.2亿美元），其次是日本实物金ETF（$1.3亿美元），第三是博时黄金ETF（$1.1亿美元），虽然从绝对数值来看，美国与中国仍旧在主要购买，但从边际上来看，中国减持（周环比-117.4%），日本增持（周环比+106.5%）；全球主要黄金ETF有6支在减持，是中国的华安易富黄金ETF（-$4.0亿美元），美国的SPDR黄金信托（-$3.4亿美元），中国的国泰黄金ETF（-$1.5亿美元）。 机构及散户都边际小幅减持黄金。其中SPDR黄金信托的黄金持有量约33盎司(周环比-0.2%)，SPDRMinishares黄金信托的黄金持有量约4.4盎司(周环比-0.3%) ◼全球股票及债券ETF净流入加速：全球股票型ETF净流入$102亿美元（边际+$11亿美元），全球债券ETF净流入$66亿美元（边际+$49亿美元）；分国别来看，资金向日本集中，美国持续净流出。发达市场中，日本股票ETF净流入最多（$37.6亿美元），其次是欧洲及韩国；新兴市场中，中国由净流入转净流出，其中中国股票ETF净流出最多（-$24.5亿美元）。 ◼全球股票ETF行业类别中，净流入行业Top3:科技、公用事业和能源；净流出行业Top3:材料、金融和可选消费。 ◼下周重点关注数据及事件：1）5月5日美国markit服务业PMI；2）5月8日美联储5月议息会议 ◼风险提示：美国经济超预期大幅下滑，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，特朗普政策反复，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所二、港股风格、行业涨跌幅港股周度涨跌幅（%） 数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所五、港股资金流向 数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所风险提示：历史经验不代表未来；行业不确定性风险；国内经济复苏速度不及预期；海外降息节奏不及预 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn