策略点评：关税“大棒”乱挥，全球“跌跌不休”——全球市场观察系列

策略点评20250408 证券研究报告策略报告策略点评 关税“大棒”乱挥，全球“跌跌不休”全球市场观察系列 本周（2025年3月31日2025年4月6日）新兴市场与发达市场相较于上周继续下跌，且下跌幅度进一步加深。特朗普关税政策是全球风险资产回落的“炸弹”，几乎所有资产都因此遭遇了重创。从跌幅来看，发达市场跌幅超过新兴市场：MSCI发达市场及新兴市场分别下跌85、3。全球股市和美股双双创下2020年疫情引发市场熔断以来的最差单周表现。 “Trumpput”与“FedPut”同时缺位，美国三大股指下跌幅度加深。其中纳指领跌（10），标普及道指跟跌，分别回落91及79。全球关税摩擦升级，“FedPut”与“TrumpPut”同时缺位，美股重挫难以停止，纳指跌入“技术性熊市”，宏观“硬数据”的好也未能扭转颓势。 特朗普挥舞关税大棒，美股大幅回调，特朗普选择对美股“视而不见”，“TrumpPut”继续缺位。4月2日特朗普“揭晓”关税答案，针对全球范围的全面对等关税落地。特朗普加征关税的辐射范围又广又深：规则按照 全球基准10税率，其他的根据贸易逆差，对部分贸易伙伴征收额外税率。如果完全实施，预计将使美国平均关税大幅升至接近29的水平，成为近30年以来的最高水平，严重打击风险资产。 美联储撤回一个“鸽派”表态，“FedPut”缺位。鲍威尔讲话态度相较于3月议息会议后，边际转向偏鸽。一方面，3月议息会议，鲍威尔对关税的形容“暂时性”被市场理解为关税冲击没那么大。但由于关税问题持续升级， 他转为更加谨慎的态度：“尽管不确定性仍然很高，但关税的增幅将远远超出预期”。另一方面，鲍威尔重申不急于降息，直接拒绝特朗普的降息呼声。 即便“硬数据”短暂占据上风，美股尚未得以扭转。美国3月新增非农就 业人数228万人，远超预期135万人。一是，DOGE进展不顺，裁员减支 停滞对就业影响较小，政府部门的就业仍旧稳健；二是，从结构上看制造业就业转正且服务业就业增长均衡。即便是经济硬数据“挺住”了，但在恐慌情绪下，市场更担心关税升级引发深度衰退，因此美股继续回调。 此外，相对于美股，特朗普或更重视美债。因此短期内，“TrumpPut”缺位，美债利率快速回落，减轻付息压力，这或许也是选择对美股“视而不见”的一大原因。 往后看，美股短期存在风险。短期内仍需持续观察经济数据与关税反制。近期市场核心关注美国通胀，考虑到美股目前较为脆弱，如果美国通胀超预期，经济“排毒”或继续演绎，从而加大美股波动。同时，关税及反制升 级也将冲击风险资产，而美股下跌往往伴随着杠杆的释放，阶段性流动性压力或需要黄金来释放，不过目前尚没有看到美股流动性的系统性风险，还需持续观察。 但中长期来看仍有机会。美股风险持续释放，在经济“硬数据”仍占据上风之时，美股性价比提高。首先，特朗普加征关税全面超预期，根据我们测算，如果全面加征关税落地（无谈判及妥协），美国通胀将上涨2。考虑 到特朗普更关心基础选民，而选民开始对经济及物价感到不满（55的选民不认同他对通胀和生活成本的应对），若想要赢得中期选举，控制住通胀是重要的前提条件，因此预计对等关税完全执行的难度大，或通过谈判逐步下调甚至延迟并取消；其次，美股下半年有更多的利好消息。比如降息、减税及放松企业监管；最后，我们认为“TrumpPut”及“FedPut”都会归位。 香港市场回调风险加剧，短期外部风险为主导。全球市场因特朗普“LiberationDay”的对等关税税率超预期而产生震动，港股也因此而继续回调。其中恒生科技连续回调四周。 我们认为港股回调尚未结束。1）此前因美股下跌而阶段性切入的短钱有新的回流美股风险。美股极速回调，导致美国市场短期恐慌加剧，股市流动性 2025年04月08日 证券分析师陈梦 执业证书：S0600524090001 chenmdwzqcomcn 研究助理葛晓媛 执业证书：S0600123040063 gexydwzqcomcn 相关研究 《旗帜鲜明看多中国资产》 20250407 《行业视角看本轮关税影响几何？》 20250405 110 东吴证券研究所 紧张，黄金超速下跌，印证投资者为应对margincall而抛售此前获利的流动性资产，港股是其中之一，这会促使原来部分还在港股等待的投资者选择阶段性离场。2）现阶段博弈短期反弹尚早。一是，尽管南向资金近周有加速流入迹象，但我们依旧认为南向资金对港股并没有完全定价权，尤其是科技股。二是，尽管部分投资者短期博弈国内会有更多经济刺激政策出台，促股市反弹，但我们认为市场还在左侧，外部风险扰动不确定性高。 全球股票ETF本周由净流出转净流入，债券净流入加速：全球股票型ETF 由净流出转净流入82亿美元（边际166亿美元），全球债券ETF净流入 88亿美元（边际26亿美元）；分国别来看，发达市场中欧洲股票ETF净流入最多（20亿美元），其次是韩国。美国股票ETF本周净流出（33亿美元）；新兴市场中越南股票ETF净流出最多（02亿美元），中国由净流 出转净流入（133亿美元）。 全球股票ETF行业类别中，净流入行业Top3公用事业、科技和工业；净流出行业Top3可选消费、金融和能源。科技、工业流入持续放缓，公用事业流入加速跃至净流入第一；可选消费、能源流出加速，其中金融由净流 入转净流出至净流出第二。 下周重点关注数据及事件：1）4月10日公布的美国3月通胀数据；2）特朗普关税政策是否会进一步升级，以及其他贸易国的谈判结果或反制措施。 风险提示：美国经济超预期大幅下滑，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。 210 东吴证券研究所 图1：特朗普关税“大棒”乱舞，全球资产基本普跌 数据来源：Wind，东吴证券研究所 310 东吴证券研究所 图2：美联储官员态度偏鹰 数据来源：Wind，Bloomberg，华尔街见闻，金十数据，东吴证券研究所 410 图3：新的有效关税税率可能达到29 图4：如果全球对等关税坚决落地，预计美国通胀被抬升近2 国家地区“对等”关进口金额进口占比对核心PCE的影响税税率（百万美元） 中国大陆 54 438948 1332 050 越南 46 136562 414 013 泰国 36 63328 192 005 印度尼西亚 32 28086 085 002 中国台湾 32 116265 353 008 瑞士 31 63426 192 004 印度 26 87417 265 005 加拿大 25 412694 1252 0 22 墨西哥 25 505851 1535 027 韩国 25 131549 399 007 日本 24 148207 450 008 马来西亚 24 52536 159 003 欧盟 20 605759 1838 026 菲律宾 17 14177 043 001 英国 10 68084 207 001 新加坡 10 43204 131 001 阿根廷 10 7092 022 000 巴西 10 42317 128 001 智利 10 16469 050 000 数据来源：FinancialTimes，东吴证券研究所数据来源：东吴证券研究所测算 图5：恒生指数继续回落 数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所 510 东吴证券研究所 东吴证券研究所 图6：香港资产相对其他资产还比较便宜 数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所 图7：南下资金流入节奏放缓，流入的板块也相对分散 数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所 610 图8：全球股票型ETF由净流出转净流入，其中主要流出的地区是美国 亿美元 股票债券全球ETF净流量 900700500300100 100 2月W12月W2 2月W3 2月W43月W13月W23月W3 3月W4 4月W1 注：2025年 亿美元 成长 价值混合全球股票ETF净流量 900800700600500400300200100 0 100200 2月W12月W2 2月W3 2月W43月W13月W23月W3 3月W4 4月W1 注：2025年 基金类型 近1周近1个月近3个月 2025年迄今 美国 329 410015395 15599 发达市场股票ETF 欧洲 197 2228 3963 3958 （亿美元） 日本 32 380668 669 韩国 20830117 111 亚太地区（日本除外）中国 印度越南 0439140 141 新兴市场股票 133 275964 520 ETF（亿美元） 1343 48 84 02 10 16 17 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 710 东吴证券研究所 图9：本周全球股票ETF中，流入公用事业行业的资金最多，流出可选消费行业的最多 近1天 近1周 近1个月 近3个月 2025年迄今 通信 07 21 54 168 172 可选消费 40 139 160 245 210 必选消费 07 24 57 74 68 能源 54 53 161 334 372 金融 60 75 225 950 939 医疗保健 36 18 80 157 159 工业 01 26 301 620 649 材料 18 28 28 193 200 科技 26 86 501 716 848 公用事业 16 127 141 301 279 单位：亿美元 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图10：美国ETF（股债）流入流出情况 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 810 东吴证券研究所 图11：重点关注美国关税政策及4月10日公布的美国3月通胀数据 周一 （202547） 周二 （202548） 周三（202549） 周四（2025410） 周五 （2025411） 日本劳工现金收入同比日本领先指数CI 欧元区CPI欧元区贸易余额 欧元区工业产值经季调月环比 日本国际收支经常项目余额日本贸易余额国际收支基点欧元区欧盟调和CPI 欧元区失业率 日本机床订单同比美国周度MBA抵押贷款申请指数美国批发库存月环比 日本PPI 欧元区工业产值欧元区PPI 欧元区生产者价格指数月环比美国CPI 美国周度首次领取失业救济人数美国持续领取失业救济人数 日本货币存量M2同比日本货币存量M3同比欧元区核心CPI同比美国生产者价格环比 美国FederalBudgetBalance 美国PPI 美国密歇根大学消费者信心指数 周一 （2025414） 周二（2025415） 周三（2025416） 周四（2025417） 周五 （2025418） 日本贸易余额欧元区失业率 日本核心机械订单 欧元区欧洲央行存款机制利率欧元区欧洲央行边际贷款工具 日本工业产值 日本产能利用率月环比欧元区CPI月环比 欧元区欧盟调和CPI同比欧元区CPI指数 欧元区ZEW调查预期欧元区GDP同比 美国纽约州制造业调查指数 美国进口价格指数月环比 美国周度MBA抵押贷款申请指数环比 美国零售销售月环比美国工业产值 美国设备使用率 欧元区欧洲央行主要再融资利率美国长期净TIC流量 美国新宅开工指数美国建筑许可 美国周度首次领取失业救济人数 美国持续领取失业救济人数 日本国民消费物价指数同比日本全国CPI同比 美国费城联储企业前景 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 910 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：httpwwwdwzqcomcn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司