策略点评：关税“大棒”乱挥，全球“跌跌不休”——全球市场观察系列

策略点评20250408 证券研究报告·策略报告·策略点评 关税“大棒”乱挥，全球“跌跌不休”——全球市场观察系列 本周（2025年3月31日-2025年4月6日）新兴市场与发达市场相较于上周继续下跌，且下跌幅度进一步加深。特朗普关税政策是全球风险资产回落的“炸弹”，几乎所有资产都因此遭遇了重创。从跌幅来看，发达市场跌幅超过新兴市场：MSCI发达市场及新兴市场分别下跌8.5%、3%。全球股市和美股双双创下2020年疫情引发市场熔断以来的最差单周表现。 “Trumpput”与“FedPut”同时缺位，美国三大股指下跌幅度加深。其中纳指领跌（-10%），标普及道指跟跌，分别回落9.1%及7.9%。全球关税摩擦升级，“FedPut”与“TrumpPut”同时缺位，美股重挫难以停止，纳指跌入“技术性熊市”，宏观“硬数据”的好也未能扭转颓势。 特朗普挥舞关税大棒，美股大幅回调，特朗普选择对美股“视而不见”，“TrumpPut”继续缺位。4月2日特朗普“揭晓”关税答案，针对全球范围的全面对等关税落地。特朗普加征关税的辐射范围又广又深：规则按照 全球基准10%税率，其他的根据贸易逆差，对部分贸易伙伴征收额外税率。如果完全实施，预计将使美国平均关税大幅升至接近29%的水平，成为近30年以来的最高水平，严重打击风险资产。 美联储撤回一个“鸽派”表态，“FedPut”缺位。鲍威尔讲话态度相较于3月议息会议后，边际转向偏鸽。一方面，3月议息会议，鲍威尔对关税的形容“暂时性”被市场理解为关税冲击没那么大。但由于关税问题持续升级， 他转为更加谨慎的态度：“尽管不确定性仍然很高，但关税的增幅将远远超出预期”。另一方面，鲍威尔重申不急于降息，直接拒绝特朗普的降息呼声。 即便“硬数据”短暂占据上风，美股尚未得以扭转。美国3月新增非农就 业人数22.8万人，远超预期13.5万人。一是，DOGE进展不顺，裁员减支 停滞对就业影响较小，政府部门的就业仍旧稳健；二是，从结构上看制造业就业转正且服务业就业增长均衡。即便是经济硬数据“挺住”了，但在恐慌情绪下，市场更担心关税升级引发深度衰退，因此美股继续回调。 此外，相对于美股，特朗普或更重视美债。因此短期内，“TrumpPut”缺位，美债利率快速回落，减轻付息压力，这或许也是选择对美股“视而不见”的一大原因。 往后看，美股短期存在风险。短期内仍需持续观察经济数据与关税反制。近期市场核心关注美国通胀，考虑到美股目前较为脆弱，如果美国通胀超预期，经济“排毒”或继续演绎，从而加大美股波动。同时，关税及反制升 级也将冲击风险资产，而美股下跌往往伴随着杠杆的释放，阶段性流动性压力或需要黄金来释放，不过目前尚没有看到美股流动性的系统性风险，还需持续观察。 但中长期来看仍有机会。美股风险持续释放，在经济“硬数据”仍占据上风之时，美股性价比提高。首先，特朗普加征关税全面超预期，根据我们测算，如果全面加征关税落地（无谈判及妥协），美国通胀将上涨2%。考虑 到特朗普更关心基础选民，而选民开始对经济及物价感到不满（55%的选民不认同他对通胀和生活成本的应对），若想要赢得中期选举，控制住通胀是重要的前提条件，因此预计对等关税完全执行的难度大，或通过谈判逐步下调甚至延迟并取消；其次，美股下半年有更多的利好消息。比如降息、减税及放松企业监管；最后，我们认为“TrumpPut”及“FedPut”都会归位。 香港市场回调风险加剧，短期外部风险为主导。全球市场因特朗普“LiberationDay”的对等关税税率超预期而产生震动，港股也因此而继续回调。其中恒生科技连续回调四周。 我们认为港股回调尚未结束。1）此前因美股下跌而阶段性切入的短钱有新的回流美股风险。美股极速回调，导致美国市场短期恐慌加剧，股市流动性 2025年04月08日 证券分析师陈梦 执业证书：S0600524090001 chenm@dwzq.com.cn 研究助理葛晓媛 执业证书：S0600123040063 gexy@dwzq.com.cn 相关研究 《旗帜鲜明看多中国资产》 2025-04-07 《行业视角看本轮关税影响几何？》 2025-04-05 1/10 东吴证券研究所 紧张，黄金超速下跌，印证投资者为应对margincall而抛售此前获利的流动性资产，港股是其中之一，这会促使原来部分还在港股等待的投资者选择阶段性离场。2）现阶段博弈短期反弹尚早。一是，尽管南向资金近周有加速流入迹象，但我们依旧认为南向资金对港股并没有完全定价权，尤其是科技股。二是，尽管部分投资者短期博弈国内会有更多经济刺激政策出台，促股市反弹，但我们认为市场还在左侧，外部风险扰动不确定性高。 全球股票ETF本周由净流出转净流入，债券净流入加速：全球股票型ETF 由净流出转净流入$82亿美元（边际+$166亿美元），全球债券ETF净流入 $88亿美元（边际+$26亿美元）；分国别来看，发达市场中欧洲股票ETF净流入最多（$20亿美元），其次是韩国。美国股票ETF本周净流出（-$33亿美元）；新兴市场中越南股票ETF净流出最多（-$0.2亿美元），中国由净流 出转净流入（+$13.3亿美元）。 全球股票ETF行业类别中，净流入行业Top3:公用事业、科技和工业；净流出行业Top3:可选消费、金融和能源。科技、工业流入持续放缓，公用事业流入加速跃至净流入第一；可选消费、能源流出加速，其中金融由净流 入转净流出至净流出第二。 下周重点关注数据及事件：1）4月10日公布的美国3月通胀数据；2）特朗普关税政策是否会进一步升级，以及其他贸易国的谈判结果或反制措施。 风险提示：美国经济超预期大幅下滑，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。 2/10 东吴证券研究所 图1：特朗普关税“大棒”乱舞，全球资产基本普跌 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/10 东吴证券研究所 图2：美联储官员态度偏鹰 数据来源：Wind，Bloomberg，华尔街见闻，金十数据，东吴证券研究所 4/10 图3：新的有效关税税率可能达到29% 图4：如果全球对等关税坚决落地，预计美国通胀被抬升近2% 国家/地区“对等”关进口金额进口占比对核心PCE的影响税税率（百万美元） 中国大陆 54% 438948 13.32% 0.50% 越南 46% 136562 4.14% 0.13% 泰国 36% 63328 1.92% 0.05% 印度尼西亚 32% 28086 0.85% 0.02% 中国台湾 32% 116265 3.53% 0.08% 瑞士 31% 63426 1.92% 0.04% 印度 26% 87417 2.65% 0.05% 加拿大 25% 412694 12.52% 0. 22% 墨西哥 25% 505851 15.35% 0.27% 韩国 25% 131549 3.99% 0.07% 日本 24% 148207 4.50% 0.08% 马来西亚 24% 52536 1.59% 0.03% 欧盟 20% 605759 18.38% 0.26% 菲律宾 17% 14177 0.43% 0.01% 英国 10% 68084 2.07% 0.01% 新加坡 10% 43204 1.31% 0.01% 阿根廷 10% 7092 0.22% 0.00% 巴西 10% 42317 1.28% 0.01% 智利 10% 16469 0.50% 0.00% 数据来源：FinancialTimes，东吴证券研究所数据来源：东吴证券研究所测算 图5：恒生指数继续回落 数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所 5/10 东吴证券研究所 东吴证券研究所 图6：香港资产相对其他资产还比较便宜 数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所 图7：南下资金流入节奏放缓，流入的板块也相对分散 数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所 6/10 图8：全球股票型ETF由净流出转净流入，其中主要流出的地区是美国 亿美元 股票债券全球ETF净流量 900700500300100 -100 2月W12月W2 2月W3 2月W43月W13月W23月W3 3月W4 4月W1 注：2025年 亿美元 成长 价值混合全球股票ETF净流量 900800700600500400300200100 0 -100-200 2月W12月W2 2月W3 2月W43月W13月W23月W3 3月W4 4月W1 注：2025年 基金类型 近1周近1个月近3个月 2025年迄今 美国 -32.9 410.01539.5 1559.9 发达市场股票ETF 欧洲 19.7 222.8 396.3 395.8 （亿美元） 日本 -3.2 38.066.8 66.9 韩国 2.083.011.7 11.1 亚太地区（日本除外）中国 印度越南 0.43.914.0 14.1 新兴市场股票 13.3 -27.5-96.4 -52.0 ETF（亿美元） 1.34.3 -4.8 -8.4 -0.2 -1.0 -1.6 -1.7 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 7/10 东吴证券研究所 图9：本周全球股票ETF中，流入公用事业行业的资金最多，流出可选消费行业的最多 近1天 近1周 近1个月 近3个月 2025年迄今 通信 -0.7 2.1 5.4 16.8 17.2 可选消费 -4.0 -13.9 -16.0 -24.5 -21.0 必选消费 0.7 2.4 5.7 7.4 6.8 能源 -5.4 -5.3 -16.1 -33.4 -37.2 金融 -6.0 -7.5 22.5 95.0 93.9 医疗保健 3.6 -1.8 -8.0 -15.7 -15.9 工业 0.1 2.6 30.1 62.0 64.9 材料 -1.8 -2.8 -2.8 -19.3 -20.0 科技 2.6 8.6 50.1 71.6 84.8 公用事业 1.6 12.7 14.1 30.1 27.9 单位：亿美元 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图10：美国ETF（股+债）流入流出情况 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 8/10 东吴证券研究所 图11：重点关注美国关税政策及4月10日公布的美国3月通胀数据 周一 （2025/4/7） 周二 （2025/4/8） 周三（2025/4/9） 周四（2025/4/10） 周五 （2025/4/11） 日本-劳工现金收入同比日本-领先指数CI 欧元区-CPI欧元区-贸易余额 欧元区-工业产值经季调月环比 日本-国际收支经常项目余额日本-贸易余额国际收支基点欧元区-欧盟调和CPI 欧元区-失业率 日本-机床订单同比美国-周度MBA抵押贷款申请指数美国-批发库存月环比 日本-PPI 欧元区-工业产值欧元区-PPI 欧元区-生产者价格指数月环比美国-CPI 美国-周度首次领取失业救济人数美国-持续领取失业救济人数 日本-货币存量M2同比日本-货币存量M3同比欧元区-核心CPI同比美国-生产者价格环比 美国-FederalBudgetBalance 美国-PPI 美国-密歇根大学消费者信心指数 周一 （2025/4/14） 周二（2025/4/15） 周三（2025/4/16） 周四（2025/4/17） 周五 （2025/4/18） 日本-贸易余额欧元区-失业率 日本-核心机械订单 欧元区-欧洲央行存款机制利率欧元区-欧洲央行边际贷款工具 日本-工业产值 日本-产能利用率月环比欧元区-CPI月环比 欧元区-欧盟调和CPI同比欧元区-CPI指数 欧元区-ZEW调查预期欧元区-GDP同比 美国-纽约州制造业调查指数 美国-进口价格指数月环比 美国-周度MBA抵押贷款申请指数环比 美国-零售销售月环比美国-工业产值 美国