全球市场观察系列：关税“大棒”乱挥，全球“跌跌不休”

关税“大棒”乱挥，全球“跌跌不休”——全球市场观察系列 2025年04月08日 证券分析师陈梦执业证书：S0600524090001chenm@dwzq.com.cn研究助理葛晓媛 执业证书：S0600123040063gexy@dwzq.com.cn “Trump put”与“Fed Put”同时缺位，美国三大股指下跌幅度加深。其中纳指领跌（-10%），标普及道指跟跌，分别回落9.1%及7.9%。全球关税摩擦升级，“Fed Put”与“Trump Put”同时缺位，美股重挫难以停止，纳指跌入“技术性熊市”，宏观“硬数据”的好也未能扭转颓势。 相关研究 《旗帜鲜明看多中国资产》2025-04-07 特朗普挥舞关税大棒，美股大幅回调，特朗普选择对美股“视而不见”，“Trump Put”继续缺位。4月2日特朗普“揭晓”关税答案，针对全球范围的全面对等关税落地。特朗普加征关税的辐射范围又广又深：规则按照全球基准10%税率，其他的根据贸易逆差，对部分贸易伙伴征收额外税率。如果完全实施，预计将使美国平均关税大幅升至接近29%的水平，成为近30年以来的最高水平，严重打击风险资产。 《行业视角看本轮关税影响几何？》2025-04-05 美联储撤回一个“鸽派”表态，“Fed Put”缺位。鲍威尔讲话态度相较于3月议息会议后，边际转向偏鸽。一方面，3月议息会议，鲍威尔对关税的形容“暂时性”被市场理解为关税冲击没那么大。但由于关税问题持续升级，他转为更加谨慎的态度：“尽管不确定性仍然很高，但关税的增幅将远远超出预期”。另一方面，鲍威尔重申不急于降息，直接拒绝特朗普的降息呼声。 即便“硬数据”短暂占据上风，美股尚未得以扭转。美国3月新增非农就业人数22.8万人，远超预期13.5万人。一是，DOGE进展不顺，裁员减支停滞对就业影响较小，政府部门的就业仍旧稳健；二是，从结构上看制造业就业转正且服务业就业增长均衡。即便是经济硬数据“挺住”了，但在恐慌情绪下，市场更担心关税升级引发深度衰退，因此美股继续回调。 此外，相对于美股，特朗普或更重视美债。因此短期内，“Trump Put”缺位，美债利率快速回落，减轻付息压力，这或许也是选择对美股“视而不见”的一大原因。 往后看，美股短期存在风险。短期内仍需持续观察经济数据与关税反制。近期市场核心关注美国通胀，考虑到美股目前较为脆弱，如果美国通胀超预期，经济“排毒”或继续演绎，从而加大美股波动。同时，关税及反制升级也将冲击风险资产，而美股下跌往往伴随着杠杆的释放，阶段性流动性压力或需要黄金来释放，不过目前尚没有看到美股流动性的系统性风险，还需持续观察。 但中长期来看仍有机会。美股风险持续释放，在经济“硬数据”仍占据上风之时，美股性价比提高。首先，特朗普加征关税全面超预期，根据我们测算，如果全面加征关税落地（无谈判及妥协），美国通胀将上涨2%。考虑到特朗普更关心基础选民，而选民开始对经济及物价感到不满（55%的选民不认同他对通胀和生活成本的应对），若想要赢得中期选举，控制住通胀是重要的前提条件，因此预计对等关税完全执行的难度大，或通过谈判逐步下调甚至延迟并取消；其次，美股下半年有更多的利好消息。比如降息、减税及放松企业监管；最后，我们认为“Trump Put”及“Fed Put”都会归位。 ◼香 港 市 场 回 调 风 险 加 剧 ， 短 期 外 部 风 险 为 主 导 。全 球 市 场 因 特 朗 普“Liberation Day”的对等关税税率超预期而产生震动，港股也因此而继续回调。其中恒生科技连续回调四周。 我们认为港股回调尚未结束。1）此前因美股下跌而阶段性切入的短钱有新的回流美股风险。美股极速回调，导致美国市场短期恐慌加剧，股市流动性 紧张，黄金超速下跌，印证投资者为应对margin call而抛售此前获利的流动性资产，港股是其中之一，这会促使原来部分还在港股等待的投资者选择阶段性离场。2）现阶段博弈短期反弹尚早。一是，尽管南向资金近周有加速流入迹象，但我们依旧认为南向资金对港股并没有完全定价权，尤其是科技股。二是，尽管部分投资者短期博弈国内会有更多经济刺激政策出台，促股市反弹，但我们认为市场还在左侧，外部风险扰动不确定性高。 ◼全球股票ETF本周由净流出转净流入，债券净流入加速：全球股票型ETF由净流出转净流入$82亿美元（边际+$166亿美元），全球债券ETF净流入$88亿美元（边际+$26亿美元）；分国别来看，发达市场中欧洲股票ETF净流入最多（$20亿美元），其次是韩国。美国股票ETF本周净流出（-$33亿美元）；新兴市场中越南股票ETF净流出最多（-$0.2亿美元），中国由净流出转净流入（+$13.3亿美元）。 ◼全球股票ETF行业类别中，净流入行业Top3:公用事业、科技和工业；净流出行业Top3:可选消费、金融和能源。科技、工业流入持续放缓，公用事业流入加速跃至净流入第一；可选消费、能源流出加速，其中金融由净流入转净流出至净流出第二。 ◼下周重点关注数据及事件：1）4月10日公布的美国3月通胀数据；2）特朗普关税政策是否会进一步升级，以及其他贸易国的谈判结果或反制措施。 ◼风险提示：美国经济超预期大幅下滑，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。 数据来源：Financial Times，东吴证券研究所 数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn