全球市场观察系列：关税博弈下的港股与美股
关税博弈下的港股与美股——全球市场观察系列 2025年05月12日 证券分析师陈梦执业证书：S0600524090001chenm@dwzq.com.cn证券分析师葛晓媛执业证书：S0600525040003gexy@dwzq.com.cn ◼美股本周十分波折，在偏“鹰”的议息会议及贸易谈判下，美股整体小幅震荡下跌。其中标普500领跌（-0.5%），纳指及道指跟跌，分别回落0.3%及0.2%。 相关研究 一是，考虑到宏观经济不确定性加大，美联储在5月9号选择继续“等待”，议息会议态度整体偏“鹰”。美联储释放“观望+警惕滞胀”的信号，政策转向需等待更明确的通胀和就业数据，而关税政策的不确定性成为关键变量，主要是基于以下三点：一是，鲍威尔指出当前美国经济仍旧稳健。二是，特朗普关税政策远超预期，未来宏观不确定性加大。三是，美联储首次明确警告“失业率上升和通胀上升的风险均已增加”，暗示经济进入滞涨的风险加剧。因此今年以来，美国连续第三次暂停降息。 《继续关注鸿蒙PC、AI和机器人》2025-05-11 《基于全球流动性视角看A股当前性价比》2025-05-11 二是贸易谈判。一方面，英美确定达成首份关税协议，将英国汽车进口到美国的额外25%关税降至最高10%。而这也释放出特朗普的“底线”信号，即10%的基准关税，这也是美国财政“降本增效”的确定性收入来源；另一方面，中美将在瑞士会谈的消息，修复市场风偏。 ◼短期内，我们认为美股以震荡为主。一是，美国政府近期对外贸易政策继续释放缓和信号，美股已经完全修复了由宏观环境不确定性造成的下跌。不过，贸易协议尚未落地、谈判存在不确定性，叠加地缘的不确定性，尤其是印巴局势等，短期市场波动或将持续反复。二是，观察下周4月美国通胀数据。如果通胀粘性较强，降息门槛或将提高，美联储延迟降息预期。此外，VIX恐慌指数虽然回落至25下方，短期风险情绪缓释，但仍高于年初水平，谨慎情绪仍在。 ◼中长期来看，有望回归由经济基本面和企业盈利韧性所驱动的运行逻辑，我们认为美股拐点可能出现在Q3。企业盈利方面，截至2025年5月11日，美股一季报披露近78%，盈利整体表现好于预期（盈利意外达6.6%）。不过Q2盈利指引走弱，目前市场对全年盈利增速预期维持在9.5%左右，反映出企业对消费端和贸易政策前景持谨慎态度。但是我们认为，美国下半年将集中释放好消息利好企业盈利，比如企业降税、美联储降息及退出QT等，因此中长期仍看好美股反弹机会。 ◼本周港股继续反弹，恒指已连续四周上涨，本周上涨1.6%。恒生科技本周下跌1.2%。 5月7日，国新办发布了一揽子金融政策，政策时点超预期，促进港股强势反弹。而后港股主要以震荡为主，周末中美谈判、印巴冲突使得市场短期风偏收紧。下周美国通胀数据、国内互联网巨头财报情况都加大了市场波动预期。我们目前对港股整体持谨慎乐观态度，港股外部风险边际改善，但整体压力仍在。 1、尽管短期出现中美关税阶段性缓和信号，双方进入谈判进程，但谈判过程中仍有诸多变数。市场普遍认为中美贸易谈判进程不是一蹴而就。 2、美股仍有下探风险。标普500已基本收复对等关税以来所有跌幅，继续反弹有压力。特朗普关税策略可能反复，美股企业盈利二季度仍有压力，以及美联储降息时点不及预期等都会持续干扰市场。如果美股反弹进程不及预期，甚至出现大幅回调，仍会影响港股风险偏好。 3、港股反弹还需增量资金和持续政策刺激。当前增量资金主要以南向为主，香港本地资金和海外资金还有增配空间。 ◼全球主要黄金ETF增持数量继续减少，主要12只黄金ETF中5支增持，其中流入最多的是华安易富黄金ETF（$1.5亿美元），其次是iShares黄金信托（$1.0亿美元），第三是SPDR MiniShares黄金信托（$0.7亿美元），其中主要增持国家集中在中国；全球主要黄金ETF有5支在减持，是美国的SPDR黄金信托（-$6.0亿美元），爱尔兰的Invesco实物黄金ETC（-$3.3亿美元），德国的Xetra黄金ETF（-$0.5亿美元）。 机构边际小幅减持黄金，散户边际小幅增持黄金。其中SPDR黄金信托的黄金持有量约33盎司(周环比-0.7%)，SPDRMinishares黄金信托的黄金持有量约4.4盎司(周环比+0.5%) ◼全球股票及债券ETF净流入加速：全球股票型ETF净流入$131亿美元（边际+$29亿美元），全球债券ETF净流入$157亿美元（边际+$91亿美元）；分国别来看，资金向欧洲集中，美国持续净流出。发达市场中，欧洲股票ETF净流入最多（$35.4亿美元），其次是日本，尤其是美国股票本周持续净流出（-$19.6亿美元）；新兴市场中，中国本周持续净流出，其中中国股票ETF净流出最多（-$2.2亿美元）。 全球股票ETF行业类别中，净流入行业Top3:金融、医疗保健和公用事业；净流出行业Top3:科技、材料和能源。 ◼下周重点关注数据及事件：1）5月13日美国4月CPI；2）5月15日美国零售销售数据 ◼风险提示：美国经济超预期大幅下滑，美联储政策超预期，全球地缘政治风险超预期，特朗普政策反复，历史经验不代表未来，数据统计及测算的误差风险。 数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn
