宽信用观察系列之二、3月经济数据解读：疫情与政策博弈下的“宽信用”成色

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 债券研究 债券日报 2022年04月18日 【债券日报】 疫情与政策博弈下的“宽信用”成色 ——宽信用观察系列之二&3月经济数据解读  投资策略：疫情导致经济数据的“不确定性”增强，进而延长市场观察“宽信用”的时间。考虑到现阶段地产投资下行压力仍大，且疫情抬升就业压力，货币政策仍将维持宽松配合“宽信用”发力，短期内，收益率突破区间上行的风险有限，维持U型底部2.7%-2.85%震荡区间判断。同时疫情平复后，二季度后半段“稳增长”发力赶工、“宽信用”企稳边际改善或更显著，届时U型底或将步入尾声。  1、疫情扰动几何？ （1）消费受冲击最深，4月仍可能负增长。3月社零同比-3.5%，2020年3月以来首次负增长。可选消费明显转弱（金银珠宝、服装、餐饮、汽车等），必选消费突出（中西药），居家办公需求有关的商品强韧（办公用品、通讯器材）。 （2）制造业投资边际回落。3月同比增速11.9%，比上月下降9pct，基数回升，但不足以完全解释单月增速的放缓。当月投资表现偏强的有汽车制造业；而医药、电子、化学制品、专用设备等相对转弱。出口趋于回落、短期疫情扰动预期、通胀加剧成本压力等，综合影响企业扩表意愿。 （3）疫情下的停工、物流受阻抑制生产，4月数据或有进一步体现。华南、华北、华东局部地区先后因疫情停工停产，下旬供应链压力开始显现，其他地区的厂商部分因物料供给短缺而停产，拖累制造业生产。考虑到3月华南复工节奏较快，而4月初物流受阻进一步发酵，且长三角地区疫情开始反复，预计4月工业数据或继续体现这一影响。 （4）失业率突破目标红线。3月城镇调查失业率5.8%，高于全年目标5.5%。结构上，青年人口失业率较往年3月偏高，不符合“金三银四”特征，体现疫情冲击就业，“稳就业”压力上升。  2、政策加持下，基建“逆势”回升 一季度基建（不含电力）同比增8.5%，3月同比+8.8%，表现强势，主要体现“稳增长”发力。3月中旬以前，投资相关数据按季回升；3月内，未受疫情影响的地区投资诉求较强，支撑基建投资保持高增。考虑到华东疫情的影响或集中于4月体现，区域投资或有受损，但其他地区在疫情平稳的形势下赶工发力的诉求强，加之新基建或有提振，预计二季度基建投资整体延续强韧性的概率较大。  3、“宽信用”的痛点：羸弱的地产投资 一季度房地产投资累计+0.7%，单月增速-2.4%，投资链条各环节同比均转负。（1）房企资金约束仍在加剧：一季度开发到位资金同比-19.6%，各主要资金来源金增速均较1-2月进一步下降； （2）销售预期未明显好转。70城商品住宅销售价格环比仍为负增，央行调查结果显示房价上涨预期占比继续下滑，“看不准”的比例上升，居民购房观望情绪仍浓。  风险提示：二季度疫情仍呈多点散发，“宽信用”反扑时点再度后置。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】冰鲜黄鸡龙头，募资扩大产能——湘佳转债申购价值分析20220418》 2022-04-18 《【华创固收】专精特新小巨人，致力液压件国产化——艾迪转债申购价值分析20220414》 2022-04-14 《【华创固收】出口强韧，“内忧”外显——2022年3月进出口数据点评》 2022-04-13 《【华创固收】从一季度收官看全年“合意”信贷规模——3月金融数据解读20220411》 2022-04-11 《【华创固收】一个统计问题，短期通胀不必过于担忧——3月通胀数据解读20220411》 2022-04-11 华创证券研究所 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、 疫情扰动几何？ ............................................................................................................... 4 （一） 消费：疫情冲击最深，4月仍可能负增长 ........................................................ 4 （二） 制造业投资：有力支撑投资，边际上趋于回落 ............................................... 5 （三） 工业：疫情下的停工、物流抑制生产 ............................................................... 6 （四） 失业率：突破目标红线，“稳就业”压力上升 ................................................. 7 二、 政策“加持”：基建投资“逆势”回升 ........................................................................... 7 三、 “宽信用”的痛点：羸弱的地产投资 ........................................................................... 8 四、 结论：二季度后半段或步入“U型底”尾声 ............................................................... 9 五、 风险提示 ........................................................................................................................... 9 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 一季度固投增速强韧，“资本形成总额”对GDP的拉动作用环比上升 .............. 4 图表 2 3月社零同比降至-3.5%，为2020年4月新低 ....................................................... 5 图表 3 出行相关、可选消费增速转弱，必选消费突出 ..................................................... 5 图表 4 4月1日-17日，100城市延时拥堵指数同比增速-6%，较3月进一步走低 ....... 5 图表 5 基数小幅回升，3月制造业增速明显回落 .............................................................. 6 图表 6 基数影响叠加短期扰动，多数行业增速边际回落 ................................................. 6 图表 7 3月工业增速边际下滑，受制造业拖累较大 .......................................................... 6 图表 8 电子等行业增速领先，汽车制造业转负 ................................................................. 6 图表 9 16-24岁青年人口失业率处于2018年以来同期最高水平 ..................................... 7 图表 10 高基数下，3月基建当月增速进一步上行 ............................................................ 8 图表 11 2022年1-2月基建环比降幅较上年更窄、3月环比增速更高 ............................ 8 图表 12 3月新开工、施工、竣工全线走弱 ........................................................................ 8 图表 13 除自筹资金外，开发资金来源增速全面下滑 ....................................................... 8 图表 14 按季节性看，3月地产销售面积持续低于同期 .................................................... 9 图表 15 3月份商品住宅价格指数环比维持在负区间 ........................................................ 9 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 周一，统计局公布的数据显示：（1）3月固定资产投资同比增9.3%，预期增8.6%，前值增12.2%；（2）3月社会消费品零售总额同比-3.5%，预期-0.8%，前值增6.7%；（3）3月规模以上工业增加值同比增5.0%，预期增5.1%，前值7.5%；（4）3月城镇调查失业率5.8%，前值5.5%；（5）一季度GDP同比增4.8%，符合市场预期。 以支出法的视角看，一季度，投资对GDP的拉动明显抬升。根据统计局披露，一季度最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对当季GDP的拉动率分别在3.3pct、1.3pct、0.2pct，相较于上年四季度，投资的拉动率环比上升，对应着1-3月基建、制造业投资增速的强势，“稳增长”发力效果突出；而在1-2月高增之后，一季度消费拉动率呈下行，反映疫情的拖累。 图表 1 一季度固投增速强韧，“资本形成总额”对GDP的拉动作用环比上升 资料来源：Wind，华创证券 一、 疫情扰动几何？ （一）消费：疫情冲击最深，4月仍可能负增长 疫情冲击下，3月社零增速同比-3.5%，也是2020年3月以来首次负增长，但其中也存在高基数的扰动。 疫情之下，可选消费转弱，必选消费突出。（1）可选消费冲击较深。例如，金银珠宝（-18%）、服装（-13%）同比增速较上月显著回落，此外，餐饮收入同比+0.5%，较前月增速下滑超8pct；（2）汽车、石油制品等出行有关的消费放缓，前者增速转负，后者在油价同比增速进一步升高的背景下出现回落，映射消费量的走弱；（3）疫情之下，必选消费大增。例如中西药同比+11.9%，远超其他商品，再如居家办公需求相关的办公用品（+9.8%）、通讯器材（+3.1%）也有较强韧性。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 2 3月社零同比降至-3.5%，为2020年4月新低 图表 3 出行相关、可选消费增速转弱，必选消费突出 资料来源：Wind，华创证券 注：2020-2021年各月增速均为两年复合增速 资料来源：Wind，华创证券 后续而言，4月社零增速仍可能维持负增长。上海地区疫情在4月中上旬持续发酵，周边地区封控措施收紧，尚未看到新增确诊病例的大幅下降，持续制约着线下消费，同时物流矛盾在4月上旬达到峰值，电商零售也会受到冲击。此外，与社零增速走势较为一致的100城市“延时拥堵指数”增速在4月1日-17日期间达到-6%，也暗示期间社零延续了负增长。 图表 4 4月1日-17日，1