12月经济数据点评：【华西固收研究】基建投资回暖、专项债占比提升，宽信用成为下一博弈点

——12月经济数据点评20220117 事件概述： 1月17日，统计局公布2021年12月经济数据。1-12月，全国规模以上工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资（不含农户）累计同比分别为+9.6%、+12.5%、+4.9%；12月当月，全国规模以上工业增加值、社会消费品零售总额当月同比分别为+4.3%、+1.7%。 分析与判断: ►工业：煤炭长协定价调升，采矿业增速显著上行 根据测算，12月工业增加值的两年平均增速为5.8%，较11月提升0.4pct；季调后的环比增速为0.42%，较11月上行0.05pct，说明在“保价稳供”政策的持续作用、以及对“一刀切”式限产限电政策的纠偏后，工业生产扩张在进一步恢复。 从结构上来看，采矿业对工业增加值贡献突出。12月，采矿业、制造业、电热燃水生产和供应业两年平均增速分别为6.1%、5.7%、6.6%，分别较11月+2.0、+0.5、-1.6pct。其中，采矿业工业增加值12月出现了明显抬升，主要是由于“保价稳供”政策持续发挥作用。其次，2022年煤炭长协签订范围扩大，以及长协价格提升也使企业扩产意愿增加。12月3日全国煤炭交易会公布了2022年煤炭长期合同签订履约方案征求意见稿，明确2022年的煤炭长协签订范围进一步扩大，并且新一年的动力煤长协将每月一调。下水煤长协基准价为700元/吨，较此前的535元上调约31%。预计冬季供暖结束前，煤炭供需偏紧的格局仍难以改善，长协价格或将出现再次调整，短期采矿业工业增加值增速有望出现进一步抬升。 图1：工业增加值季调环比增速小幅上行（单位：%） 图2：工业三大门类增加值两年平均增速（单位：%） 图3：社零季调环比大幅下行（单位：%） 图4：社零各品类两年平均增速（单位：%） ►固投：基建投资回暖专项债占比提升，地产投资结构仍未见起色 1）地产： 地产投资的两年平均增速录得-3.0%，较11月回落6.0pct，除商品房消费额外，其余各分项数据出现全线回 落。拿地端，土地购置面积、土地成交价款两年平均增速小幅下降，分别回落0.8、5.1pct。主要是由于12月各省第三轮“集中供地”多数已经结束，仅有的少部分未完成省份也已经接近尾声。施工端也全线回落，新开工面积、施工面积、竣工面积两年平均增速分别录得8.5%、-3.0%、-1.1%，新开工、施工面积、竣工面积增速分别回落15.0、1.2、0.7pct。销售端，商品房销售面积、销售额两年平均增速分别录得-10.3%、8.5%，商品房销售面积增速较前月上行3.8pct，商品房销售额增速回落15pct。 12月份地产数据全线回落。信贷宽松边际加码叠加销售回款的持续增加，投资表现却出现明显下滑，说明当前房企对于行业的整体信心仍不足。结合社融数据来看，12月地产销售表现的回升应是由于信贷政策边际放松、地产降价促销引发的短期提振，并非商品房需求改善。展望后市，本次MLF及OMO利率的下调或将边际对冲三重压力中的需求不足和预期转弱，有利于地产投资的企稳，但具体效果仍然需要关注周四5年期LPR报价情况，若5年期LPR跟随MLF下调10bp，则有助于加速地产行业的修复。此外，还需关注可能会在年内推出的房地产税试点对居民购房意愿的影响。 2）基建： 基建投资回暖，专项债占比提升。12月基建投资两年平均增速上行4.9pct，录得4.0%；不含电力、热力、燃气及水生产及供应业的基建投资两年平均增速小幅回落0.2pct，录得-0.3%。当前，财政发力对于基建投资的拉动效果已开始显现，但主要仍集中于电力、热力、燃气及水生产及供应业。结合来看，我们认为12月基建增长主要是由于煤炭长协价格的调整使电力、热力、燃气及水生产及供应业等用电量较大企业利润有所增加，企业投资意愿增强导致；然而，不含电热燃水及供应业的基建增速却仍在小幅回落，表明另外两个行业面临的投资约束仍未得到有效改善。 我们对于后续基建投资保持谨慎乐观。从财政方面来看，财政的进一步发力且节奏前置已经基本确定，将对基建投资带来利好。财政部在12月披露，已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元，地方债券的发行进度明显提前。另外，近期各省开始公布新增专项债额度并披露具体承接项目。1月12日云南省宣布新增专项债555.12亿元，1月13日河南宣布新增专项债382.01亿元新增专项债，根据测算两省一季度新增专项债中基建项目占比高达80%以上，往年仅为50%左右。但是，如同我们此前的报告《融资结构会成为基建投资的关键掣肘吗？》所分析的，应付款的腾挪空间已经较为逼仄，从配套资金的角度来看，融资结构可能会制约财政对于基建的撬动效果。因此，我们认为未来基建投资增速或有边际提升，但空间较为有限。 3）制造业： 制造业投资出现小幅回落，12月两年平均增速小幅下行0.2pct至11.0%。我们认为12月疫情的反复与全球生产恢复后造成出口回落，是打断制造业连续反弹态势的根本原因。一方面，英国卫生安全局(UKHSA)与剑桥大 学研究显示Omicron确诊群体住院风险较低，新型病毒对生产活动的影响不及Delta，对海外生产恢复速率影响较小，降低国内外贸企业投资意愿；另一方面，国内疫情的持续恶化，确诊人数的持续攀升也影响到了国内制造业的生产恢复。 后续对于绿色低碳领域和小微企业的结构性宽信用力度的进一步增加，将继续对制造业投资形成新的边际支 撑。12月15日，国务院常务会议确定加大对制造业支持的政策举措，通过改善普惠小微贷款支持工具、增加再贷款额度等方式增加对于中小微企业的融资支持。然而，疫情对于全球生产恢复扰动的持久性还需观察，如果全球生产持续恢复国内出口增速继续回落，制造业投资或将面临新的压力。 ►如何看待12月经济数据？ 从12月的数据来看，当前经济出现较大分化，主要仍表现为供给端平稳恢复、需求端增长疲软。一方面，12月工业增加值表现依然稳中有增；另一方面，结合消费、投资数据来看，各地疫情频发使12月消费出现大幅回落，不含电热燃水及供应业的基建与地产投资也仍在低位徘徊，并且随着出口的边际回落，制造业投资增速也出现了拐点，整体来看需求端整体表现较为疲软。 关注稳增长的落地效果。稳增长的关键在于稳需求，而稳需求的关键在于基建和地产。目前来看，基建将成为实现经济稳增长最主要的抓手，财政的积极程度毋庸置疑，但实际效果仍取决于配套资金的到位程度。地产方 面，近期地产融资政策的边际宽松将构成地产投资增速企稳的利好因素，但由于当前居民端整体购房意愿不强，且地产行业风险持续暴露的作用下，房企对于行业前景的预期仍然较为悲观，地产投资能否有效改善仍需关注地产需求政策及三四线购房需求的边际变化。建议关注今日降息对社会需求提振的效果，以及后续宽信用的力度。 ►投资策略：宽货币落地，利率主线关注宽信用效果。 根据今日债市表现来看，市场在围绕降息带来的利好以及宽信用对利率形成的利空因素展开了博弈。尽管降息对于市场情绪形成了提振，但由于此前已经存在预期且12月经济数据中宽信用复苏初见端倪，市场对于宽货币的整体反应也较为谨慎，短期内利率下行空间仍面临一定的约束。 我们认为随着市场开始交易宽信用逻辑，利率调整的压力可能会逐渐释放出来，此时进入市场追涨的性价比有限，配置资金短期仍可适当观望。建议投资者关注后续跨节对于资金面的扰动影响，长期关注宽信用进程。 风险提示 信用环境存在不确定性。 分析师：颜子琦 分析师：孙嘉伦 分析师：张伟 邮箱：yanzq@hx168.com.cn SAC NO：S1120520010001联系电话：021-20227900 邮箱：sunjl@hx168.com.cn SAC NO：S1120520120001联系电话：010-59775371 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn SAC NO：S1120521080001联系电话：010-59775334 分析师与研究助理简介 颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，四年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券研究院，2019年加入华西证券研究所，主要从事城投债、地方债务、债券交易、非标资产研究。 孙嘉伦，约翰霍普金斯大学金融硕士，三年卖方固收研究经验，主要参与产业债、信用策略研究，重点跟踪地产、金融、煤炭、建筑等行业及永续债、二级资本债、美元债等债券品种研究。 张伟，对外经济贸易大学金融学硕士，两年卖方固收研究经验，主要参与利率债研究，重点覆盖宏观经济、宏观政策、流动性、地方债等领域。