请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】地产继续承压，利率下行博弈空间有限 [Table_Title2] ——10月经济数据点评20211115 事件概述： 11月15日，统计局公布2021年10月经济数据。1-10月，全国规模以上工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资（不含农户）累计同比分别为+10.9%、+14.9%、+6.1%；10月当月，全国规模以上工业增加值、社会消费品零售总额当月同比分别为+3.5%、+4.9%。 分析与判断: ► 工业：保供稳价效果凸现，采矿业出现显著提升 根据测算，10月工业增加值的两年平均增速为5.2%，较9月提升0.2pct；季调后的环比增速为0.39%，较9月上行0.34pct，提升幅度较大，说明在对“一刀切”式限产限电政策进行纠偏后，工业生产扩张在10月出现了较为明显的恢复。 从结构上来看，采矿业对工业增加值贡献突出。10月，采矿业、制造业、电热燃水生产和供应业两年平均增速分别为4.7%、5.0%、7.5%，分别较9月增加2.0、0.0、0.4pct。其中，采矿业工业增加值10月出现了明显抬升，主要是受到“保价稳供”政策带来的煤炭产量扩张影响，预计随着政策影响持续显现后，采矿业工业增加值增速有望出现进一步抬升。另外，由于北方今年入寒较早，电热燃水生产和供应业也出现小幅增长，制造业两年同比增速表现与上月持平。综上，终端需求有所回暖叠加“保供稳价”政策带来的煤炭扩产是10月工业增加值同比增速出现小幅上行的主要原因。 证券研究报告|固定收益点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年11月15日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p185361 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 图1：工业增加值季调环比增速大幅上行（单位：%） 图2：工业三大门类增加值两年平均增速（单位：%） 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 分行业来看，总计17类分项行业中9类出现提升，8类出现回落。其中，提升幅度较大的行业主要是农副食品 加工业（+1.5pct）、食品制造业（+1.3pct）、纺织业（+1.8pct）、化学原料及化学制品制造业（+1.0pct）；回落幅度较大的行业主要是医药制造业（-4.4pct）、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（-3.1pct）、非金属矿物制造业（-1.5pct），集中在化学制品加工和耗电量较大的设备制造行业，反映出燃料与上游化工原料价格的上涨，对于部分高耗能企业的生产仍产生了制约影响。 ► 社零：价格因素持续助力，居民需求出现小幅回升 2021年10月，社会消费品零售总额的两年平均增速录得4.6%，较9月提升0.8pct；社零季调环比增速也出现小幅上行，录得0.43%，较9月提升0.13pct。10月消费数据出现小幅回升，一方面与10月苹果手机销量火爆有关；另一方面，价格快速上涨也是10月社零回升的主要推手。扣除价格因素后，社零两年平均增速录得3.1%，较9月仅增长0.2pct，价格上涨带动社零增速提升0.6pct。 从结构上看，15个细分品类中仅文化办公用品类、饮料类、烟酒类等五个品类的两年平均增速出现回落，其余10个品类均有所提升。其中，受到苹果新品手机销售持续火爆，与国内燃料价格持续上涨影响，通讯器材类、石油及制品类增速涨幅显著，两年平均增速分别录得20.7%、7.3%，分别回升12.5、5.6pct。而回落较大的品类主要是文化办公用品、饮料类、烟酒类等非必选品，分别回落5.7、3.1、2.1pct。 图3：社零季调环比小幅回升（单位：%） 图4：社零各品类两年平均增速（单位：%） 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 ► 固投：基建制造业小幅回升，地产投资结构持续恶化 1）地产： 地产投资的两年平均增速录得3.3%，较9月回落0.7pct，除竣工面积外，其余各分项数据出现全线回落。拿地端，土地购置面积、土地成交价款两年平均增速出现大幅下降，分别回落12.0、13.0pct。除当前地产投资意愿持续走低外，今年拿地端数据受“集中供地”政策影响也较大，土地的集中供应除会减少月均土地购置面积外，竞价者数量减少也会带来土地成交价款的走低。施工端，除竣工面积出现小幅回升外，施工端整体回落十分明显，新开工面积、施工面积、竣工面积两年平均增速分别录得-15.4%、-16.8%、-8.3%，新开工与施工面积增速分别回落8.1、18.9pct，仅竣工面积小幅上行0.5pct。结合拿地端与施工端数据来看，当前房企的投资意愿在快速下降，并且施工面积的大幅回落也彰显出当前房企资金紧张问题愈加严重，仅积极推进尾盘项目完工。销售端，商品房销售面积、销售额两年平均增速分别录得-5.0%、-2.1%，分别回落1.5、0.9pct，连续五个月回落。 10月份地产数据延续恶化态势，显示出当前地产行业资金紧张问题正在持续发酵。结合社融数据来看，国庆假期对消费的提振并未延伸至地产行业，“金九银十”规律被打破。10月23日，十三届人大常委会议决定在部分地区开展为期5年的房地产税改革试点工作。此次地产税制改革可能对“经济相对发达”的一线城市地产销售影响较大，政策的落实或将进一步影响居民购房意愿，加剧房企资金回笼压力。融资政策收紧、销售持续低迷、回款周期拉长导致当前房企处境尤为艰难。然而，为防止地产行业信用风险持续发酵，当前地产融资端政策已出现边际放松迹象，我们预计后续地产行业流动性紧张局面或将会有所缓解，但由于“房住不炒”的政策主基调仍不会改变，地产投资难以出现快速回暖。 2）基建： 基建投资出现小幅回升。10月基建投资两年平均增速上行1.2pct，录得1.2%；不含电力、热力、燃气及水生产及供应业的基建投资两年平均增速大幅上行2.6pct，录得0.9%。当前，基建投资已出现企稳回暖迹象，专项债发行提速，10月新增发行量创新高是基建增速出现大幅回升的主因。为响应“新增专项债额度尽量在11月底发行完毕”要求，10月新增专项债发行量高达5372亿元，并大部分用于交通基础建设、市政建设等项目，对基建投资起到一定的托底作用。另一方面，11月11日财政部颁发的《地方政府专项债用途调整操作指引》中，强调证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 了对于专款专用的政策指导，预计后续融资监管趋严对于基建资金的落地的影响较小，基建投资将延续回暖态势。 3）制造业： 制造业投资连续三个月出现回升，10月两年平均增速小幅上行0.05pct至6.4%。我们认为，近期支撑制造业投资持续回升主要有两方面因素：第一，当前海外供给缺口仍存在，出口增速短期难出现明显回落；第二，受疫情趋稳影响，国内消费表现连续两个月出现回暖，增加企业投资意愿。 根据当前央行货币政策表现来看，预计后续将继续针对性增加绿色低碳领域和中小微等民企的结构性宽信用力度。然而，11月疫情的反复与全球生产恢复后造成出口回落，或将打断制造业连续反弹态势，建议关注后续出口与疫情扰动对制造业投资的边际影响。 ► 如何看待10月经济数据？ 10月经济数据仍然偏弱，并且出现了较为明显的分化，也基本验证了市场此前对宏观经济的预期——工业、制造业企稳，消费反弹，基建稳而不强，地产延续全面回落的态势。 就地产而言，我们认为当前需要重点关注两个预期的变化。一方面，在前期政策高压以及多家民营地产企业风险暴露的作用下，房企对于行业前景的预期仍然处于较为悲观的状态；另一方面，金融机构目前对于地产行业同样保持谨慎的态度。两种较悲观的预期，决定了本轮地产周期不同于以往，同时“房住不炒”定力极强，即使融资政策出现边际放松，也难以驱动地产投资快速回暖。 基建方面，可能是下阶段跨周期调节不得不依赖的抓手。尽管化解隐性债务的高压仍然存在，但是在地产难有起色、出口大概率回落的情况下，需求端需要基建投资来发挥“压舱石”的作用。我们预计除了今年剩余专项债会加速发行使用以外，明年新增专项债也会重启提前下达的机制，发行时点前置到年初，来配合财政政策的跨周期调节。不过，从“不走老路”“高质量发展”的角度看，基建投资大概率也将会是“托而不举”的态势。 对债市而言，更重要的是政策层面如何进行应对？经济存在下行压力是否必然是货币宽松的充分条件？我们认为，碳减排支持工具的推出，进一步确认了央行当前货币政策思路质的转变。今年种种迹象表明，央行在实施货币政策之时，越来越重视货币政策传导机制的顺畅程度——“银行-实体”的信用投放渠道不畅通，是否还有必要投放大量的基础货币？这也是为什么7月15日降准后，迟迟未能等到二次降准的重要原因。而碳减排支持工具“先贷后借”的机制，将货币政策由此前“货币驱动信用”模式转变为“信用带动货币”模式。“货币”、“信用”先后顺序的变化，降低了对债市最为利好的“流动性淤积银行间”状态出现的概率和频率。我们预计，未来“货币”“信用”周期泾渭分明的格局将逐渐向“货币”“信用”螺旋式反馈的格局进行衍变，对利率的影响也就更加复杂。 ► 投资策略：信用带动货币，博弈利率下行性价比有限 如上述分析，在央行当前的思路下，在看到信贷需求改善、货币政策传导机制疏通之前，进一步加大基础货币投放力度的可能性较为有限。同时央行今天等额续作11月1万亿元MLF，也基本宣告了短期内降准概率的落空。证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p4证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p4 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 从“货币-信用”二元分析框架出发，下一阶段更有可能看到的将是随着信用端的渐次回暖，央行精准地配合式投放基础货币，对利率而言难言明显利空，但显然不能算是利多。但是，无论是哪个领域的宽信用，在当前的顶层政策设计下，都会较为克制和温和，利率的上行压力也不会太大。 因此，我们不太建议在当前位置对利率进行追涨，博弈利率下行的性价比有限，建议关注10Y国债收益率3.1%附近的配置机会。 风险提示 信用环境存在不确定性。 [Table_Author] 分析师： 张 伟 分析师： 孙嘉伦 分析师： 颜子琦 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn SAC NO：S1120521080001 SAC NO：S1120520120001 SAC NO：S1120520010001 联系电话：010-59775334 联系电话：010-59775371 联系电话：021-20227900 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p5证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p5 证券研