华西固收研究：10月经济数据点评：经济下行压力仍在，基本面支持长期“债牛”

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】经济下行压力仍在，基本面支持长期“债牛” [Table_Title2] ——10月经济数据点评20191114 事件概述： 11月14日统计局公布10月份经济数据，全国规模以上工业增加值10月当月同比4.7%，累计同比5.6%；社会消费品零售总额10月同比7.2%，累计同比8.1%，固定资产投资（不含农户）累计同比5.2%，基建、房地产、制造业投资分别累计同比4.2%、10.3%、2.6%。 分析与判断: ► 采矿业增加值增速大幅回落，成为工业增加值主要拖累项。 工业增加值当月同比4.7%，大幅回落1.1pct，累计同比5.6%，与8、9月持平。采矿业增加值当月同比仅为3.9%，大幅回落4.2pct，成为拖累10月工业增加值的主要因素；而制造业增加值当月同比回落1.0pct至4.6%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增速则较上月回升0.7pct。我们认为，9月工业增加值的改善或与7-8月台风影响生产后置有关，在相关扰动消除后，10月回落符合长期向下的趋势。工业增加值数据与PPI、PMI数据表现较为一致，均反映出当前下游需求的疲软正在向中上游传导，中上游盈利压力或在短期内进一步加大，预计上游PPI仍有下行趋势，整体PPI反弹拐点尚未出现。 ► 多数品类消费增速下行，“双十一”带来的消费后置或是社零放缓主因。 10月，商品零售细分品类中，10个品类的消费增速放缓，4个品类增速提升，日用品类消费增速与上月持平。其中化妆品类消费增速放缓幅度最大，当月同比仅录得6.2%，较上月大幅下降7.2pct；通讯器材类消费受iPhone 11和华为Mate 30系列新品发售影响，当月同比较上月大幅提升14.5pct至22.90%，对整体社零起到了一定的支撑作用。此外，服装鞋帽针纺织品类、金银珠宝类、文化办公类、石油及制品类、汽车类消费处于负增长状态，其中服装鞋帽针纺类增速由正转负，大幅下降4.4pct。从增速放缓幅度最大的品类来看，除石油及制品外，服装、化妆品、家电、文化办公、家具等的消费均会受到“双十一”促销的影响，或存在消费后置的可能，预计在“双十一”促销的推动下，11月数据将有所改善。 ► 地产投资仍具韧性，制造业投资小幅改善，基建投资小幅回落。 1）房地产方面，土地成交持续回暖，销售端韧性凸显，竣工结算有所加快，新开工大幅改善超出预期。10月份土地成交价款当月同比2.5%较上月提升3.23pct，土地购置面积当月同比12.81%，继续回升2.41pct，土地成交量价齐升表明土地一级市场仍然保持火热。商品房销售额累计同比7.3%，较上月回升0.2pct，销售面积累计同比由负转正，录得0.1%，销售端保持持续温和回暖态势，或支撑房企现金流在融资端收紧的情况下边际改善。竣工面积累计同比-5.5%，大幅收窄3.1pct，再度确认竣工复苏拐点，建安投资有望改善，地产后周期相关领域或将持续受益。但新开工面积超预期回暖，累计同比较上月提升1.4pct，结束连续四个月的下跌趋势，考虑到融资端的持续收紧，“高周转”模式难以为继，期房集中交付压力较大，我们认为新开工回暖的持续性仍需进一步观察。 2）制造业方面，在上月累计同比触及年内低点后，本月小幅提升0.1pct；考虑到工业增加值和PMI数据表现依然欠佳，“供、需、量、价”四维度全面收缩，制造业投资仍然不具备大幅改善的可能。 3）基建方面，10月累计同比录得4.2%，较上月回落0.3pct。11月13日，国常会宣布下调部分基建项目资本金比例，同时允许发行权益型、股权类金融工具筹措不超过50%的资本金，继专项债可作资本金后，政策再度为基建项目资本金融资松绑。从国常会口径和当前经济发展状况看，基建托底经济的必要性仍然存在，支持专项债前置发行，预计提前下达的专项债额度将于近期展开发行工作。但考虑北方冬季临近，施工条件受限，政策加码对基建投资的短期利好或较为有限，预计明年一季度基建迎来较为明显的改善。 投资策略：经济下行压力仍存，基本面支持长期“债牛”，关注债市短期扰动。 结合近期披露的PMI、PPI、社融等数据来看，经济基本面仍然存在一定的下行压力，支持长期的“债牛”格证券研究报告|固定收益点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2019年11月14日 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 局。外需方面，中美贸易摩擦边际缓和以及低基数效应或支持进出口数据短期改善，但需关注产业外迁和全球经济放缓对外需长期的冲击。内需方面，投资端短期依靠地产支撑，但地产投资中长期面临融资收紧和集中交付的压力，可持续性较弱，关注政策加码背景下基建投资能否形成对冲；消费端由于存在“顺周期性”，大幅改善仍存在一定困难。从央行近期对MLF利率微量下调的操作来看，结构性通胀对货币政策的制约有限。短期通胀读数的走高或对情绪面产生一定扰动，但利率债中长期仍将回归到基本面驱动的主线逻辑上来。因此我们继续看好利率债长期“债牛”，短期将继续保持震荡，建议把握短期交易性机会，关注大幅调整带来的中长期布局机会。此外，建议关注中美贸易谈判、猪肉价格上涨、资金面收紧等因素对于债市短期的冲击。 风险提示 政策不确定性加大；宏观经济下行超预期。 [Table_Author] 分析师：樊信江 研究助理： 颜子琦 邮箱：fanxj@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 联系电话：010-51662928 联系电话：021-20227900 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 樊信江，固定收益方向首席分析师，CFA，清华大学工程管理硕士。2年证券研究经验，3年央企海外燃煤、燃机电站工程总承包开发及执行经验，2年国内基础设施融资租赁和PPP投资经验；曾任职于民生证券研究院，2019年加入华西证券。 颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，曾任卡耐基梅隆大学助理研究员，拥有2年证券研究经验。2019年加入华西证券研究所，主要从事债券交易、利率债、城投债、非标资产研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区丰汇时代大厦5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。