封装基板稼动率提升，盈利能力环比改善

核心观点与关键数据

• 事件概述：深南电路发布2025年一季报，实现营收47.83亿元（同比+20.75%，环比-1.54%），归母净利润4.91亿元（同比+29.47%，环比+26.17%），扣非归母净利润4.85亿元（同比+44.64%，环比+33.40%）。
• 盈利能力改善：一季度毛利率为24.74%（同比-0.45pct，环比+2.79pct），净利率为10.29%（同比+0.71pct，环比+2.24pct）。主要原因是PCB产品结构优化（通信领域无线侧订单回升，数据中心订单增长）和封装基板稼动率提升（存储领域需求改善，工厂产能利用率提升）。
• 封装基板进展：广州封装基板项目一期于2023Q4连线，承接BT类及FC-BGA产品订单，亏损环比收窄。泰国工厂建设有序推进，总投资12.74亿元，具备高多层、HDI等工艺能力，有助于开拓海外市场。

研究结论

• 投资建议：预计AI相关PCB需求和封装基板国产替代需求将持续，公司PCB产品结构将优化，封装基板产能爬坡稳步推进。预计2025/2026/2027年营收分别为215.05/251.87/287.62亿元，归母净利润分别为27.01/31.48/35.48亿元，对应PE分别为20.70/17.76/15.76倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：技术发展不及预期、需求不及预期、新建产能爬坡不及预期。

财务数据摘要

• 预测指标：2023-2027年，主营业务收入分别为135.26/179.07/215.05/251.87/287.62亿元，归母净利润分别为13.98/18.78/27.01/31.48/35.48亿元，每股收益分别为2.73/3.66/5.27/6.14/6.92元。
• 估值指标：2023-2027年，PE分别为39.99/29.78/20.70/17.76/15.76倍，PB分别为4.24/3.83/3.34/2.90/2.51倍。