资产配置日报：踏空也是风险

复盘与思考: 4月18日，科技与小微盘领衔，权益指数迎来普涨，债市在没有明显利空的情况下，各期限收益率齐上。 复盘各类资产表现，股市，大盘表现依旧稳定，上证指数、沪深300分别上涨0.45%、0.33%，中证红利指数小跌0.14%；部分龙头企业业绩提振下，科技板块表现强势，科创50、创业板指、恒生科技分别上涨1.07%、1.59%、1.90%；股市情绪回升也使中小盘更为受益，中证1000、中证2000、万得微盘股指分别上涨2.07%、2.29%、1.23%。债市，10年、30年国债活跃券收益率分别上行1.6bp、2.3bp至1.66%、1.90%；10年、30年国债期货主力合约分别下跌0.22%、0.33%。 商品方面，近期美元连续走弱，美元指数已跌破99点，叠加特朗普政府有意更换美联储主席人选，加剧了美元资产的避险情绪，贵金属价格持续破新高，日内纽约金、伦敦金突破3400美元/盎司，沪金、沪银分别上涨2.50%、1.39%。国内其他商品价格也多迎来修复行情，工业金属方面，沪铜、沪铝上涨1.71%、0.86%；黑色系方面，螺纹钢、铁矿石、焦煤、热轧卷板上涨0.81%、1.27%、1.27%、0.69%；地产链方面，玻璃价格则下跌0.88%。 税期走款首日，央行维持呵护态度，资金边际收敛幅度不大。央行逆回购续作2760亿元，净投放2330亿元，缓解季初大额缴税压力。非银隔夜利率开于1.70-1.72%，午后边际上行至1.73-1.75%水平，资金价格不算极端；非银7天资金利率则基本持稳于1.72%一线，与隔夜利率拉平。全天加权来看，R001、R007分别为1.74%、1.73%，较前一交易日上行6bp、2bp。对于今年4月而言，税期可能资金最为紧张的时刻，跨月期间伴有财政集中支出，资金体感或将恢复舒适。 利多不足，债市下跌。今日市场并无显著利空因素。早盘4月LPR报价落地，1年期、5年期利率分别为3.1%、3.6%，均与前值持平，使得周五的“降息定价”效果有所回吐。随后4月国内EPMI数据出炉，为49.4%，较3月大幅回落10.2pct，数据反映关税壁垒压力下，部分企业或处于观望状态。不过科技与小微盘仍然强势上涨，通过风险偏好逻辑对债市形成一定压制。 按照历史经验，这一层级的利空往往不会造成债市的全面调整，尤其还推动30年收益率单日上行超过2bp，除了定价利空合力外，利率上行背后可能更多反映的是市场对“宽货币”一致预期的弱化。 近期市场习惯性偏谨慎，可能也与债市运行模式改变相关。我们以10年、30年国债活跃券策略作为参考，2025年的债市正在经历2019年以来最“糟糕”的行情，10年、30年策略的YTD跌幅一度超过2%、6%，截至4月21日，10年策略刚好回到年初开局水平，30年策略则较年初亏损1.64%。从波动率视角来看，市场正在经历类似2020年初的动荡时代，若无4月7日的股市下跌，30年策略波动率几乎追平沪深300指数。过往市场习 惯的被动持有策略失效，不适感加剧了投资的难度。 不过在高波环境之下，空仓与压降久期可能也不是一个好的选择，后续行情很可能与3月18-20日、4月2-7日类似，一旦债牛启动，利率下行的速度偏快，中途很难有合适的进场窗口。因此放眼当下，如果未来方向看多，那么择机做多，市场调整时渐进加久期或是一个好的选择。 权益方面，资金参与情绪有所回升。万得全A上涨1.14%，全天成交额1.07万亿元，较上周五（4月17日）放量1244亿元。放量上涨，意味着市场参与情绪有所回暖。具体而言，有色和科技是资金参与的主要方向。 有色金属板块中，黄金股集体大涨，或与黄金价格持续走强相关。特朗普宣布对等关税政策后，黄金价格短暂回调之后开启了新一轮加速上涨行情。屡创新高的黄金价格，推动了市场对黄金股的参与情绪，相关品种今日基本大幅“普涨”。值得注意的是，投资黄金股和投资黄金之间存在一定区别。投资黄金股购买的是金矿企业的所有权，其价格不仅受金价的影响，同时还与采矿成本、企业管理、行业竞争和市场情绪等因素相关，且黄金股作为权益资产，波动相较于黄金更大。从这一角度看，由于各黄金企业资质不同，后续部分品种行情可能面临一定波动。 科技方面，自主可控逻辑继续演绎，主要由寒武纪2025Q1业绩显著增长驱动。4月18日晚间，国产AI芯片龙头企业寒武纪披露2025Q1财报，显示其营业收入11.11亿元，较2024Q1的0.26亿元同比+4230.22%；净利润3.55亿元，在2024Q4之后再度实现季度盈利。同时，寒武纪2025Q1存货为27.55亿元，同比+55%；预付账款为9.73亿元，创历史新高（可能是委托晶圆代工厂和封测厂预先支付的费用），这些均可能在未来转化为营收。作为国产AI芯片龙头企业，寒武纪在存货&预付账款中体现出的增长潜能，一定程度上也代表了我国半导体产业的发展潜力。 不过，今日芯片板块的上涨并未传导至全产业链。具体来看，IC设计品种大幅上涨，而晶圆代工、设备制造行情并未被明显带动。事实上，除了IC设计以外，IC制造同样是我国自主可控进程的重要关口，市场或在等待相关产业利好出现，这也体现出自主可控行情或仍存在一定的演绎空间。 AI智能体和机器人同样显著上涨。AI智能体方面，MCP协议在今年3月以来受到广泛关注，其为AI智能体调用数据提供了便捷的途径。在此推动下，互联网大厂陆续入局AI智能体竞争，例如阿里百炼上线全生命周期MCP服务、腾讯推出MCP代码助手、字节发布AI智能体平台“扣子空间”。机器人方面，人形机器人马拉松比赛于4月19日举办，一方面展示了我国在机器人领域处于世界前沿，另一方面也指出我国在人形机器人硬件稳定性、散热等方面仍有改进空间，为机器人企业提示了后续优化的方向。 整体而言，市场情绪有所回暖，主要由有色金属和科技板块利好推动。进入4月下旬，上市公司2024年和2025年一季度财报即将密集发布，关注业绩风险较小的品种。同时，科技板块自主可控逻辑仍可能继续演绎。在这种情况下，以安全资产为底，同时通过科技品种博取收益，或是相对稳健的选择。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。