资产配置日报：债市大涨，踏空驱动

4月21日，中东区域的停火与谈判，一片混沌。昨日美伊仍就海峡通航问题矛盾激化，今日双方会谈的安排依然悬而未决，特朗普表示，美国代表团即将抵达巴基斯坦，若谈判取得突破性进展，其愿同伊朗领导人会面，不过伊朗方面则对外宣称其未派代表团赴巴基斯坦。与此同时，美伊停火协议的终点时刻似乎也面临分歧，依据此前公告，协议理应在美东时间4月21日（北京时间周三）到期，但特朗普周一则称为停火将于华盛顿时间周三晚间（北京时间周四）结束。面临种种不确定性，全球资产定价重回震荡，美元指数持稳于98.0-98.2区间，原油价格在94-95美元/桶范围波动，美股小幅回撤，亚太股市延续修复。 权益市场缩量震荡。万得全A下跌0.04%，全天成交额2.43万亿元，较昨日（4月20日）缩量1799亿元。港股方面，恒生指数涨0.48%，恒生科技下跌0.08%。南向资金净流入37.38亿港元，其中，中国移动、工商银行、建设银行分别净流入10.67亿港元、7.99亿港元、7.89亿港元；而阿里巴巴净流出6.06亿港元。 业绩是今日行情的主要线索。从昨日晚间披露的2026年一季报来看，归母净利润同比增长的公司，今日平均涨幅为0.37%；而归母净利润同比下滑的标的，平均下跌4.02%。这一结构特征反映出两点定价逻辑，一是市场对业绩的态度鲜明，即偏好盈利改善标的，对业绩承压的标的则较为谨慎。二是市场对业绩利空的反应大于业绩利好，或与4月中旬市场已开始交易业绩预期相关。尤其是前期涨幅较大的算力等高景气板块，业绩不及预期易引发大幅调整。 新能源是创业板指的韧性来源。今日开盘后，创业板指大幅回落，主要与算力品种（光通信、PCB、算力租赁）行情承压相关。我们在《地缘扰动钝化》中指出，交易愈发向算力板块集中，若逻辑不及预期，可能导致其上涨阻力增大。从这一角度看，业绩不及预期或是算力上涨动能减弱的触发因素。值得注意的是，新能源板块韧性较强，宁德时代早盘短暂回落后持续上涨，最终收涨3.49%并显著放量，推动创业板指收涨0.31%。在算力主线逻辑受阻后，新能源主线成为业绩更具保障的选项。 题材方面，关注商业航天和电力。商业航天自1月中旬回落以来，已持续调整近三个月，其行情与市场情绪高度相关，若参与左侧布局，容易买在下跌中继位置，因此资金更倾向于等待情绪确认回暖且板块反弹后，再参与右侧博弈。同时，市场对该板块短期盈利预期不高，业绩对行情的扰动相对有限。4月8日以来，Wind商业航天指数累计上涨18.59%，若做多氛围延续，反弹有望延续。电力方面，4-5月通常是做多窗口，主要与夏季用电需求相关。回顾历史，Wind电力指数连续四年在4-5月显著上涨（2022-2025年4-5月分别上涨7.45%、9.51%、5.91%和4.67%），从2010年以来的4-5月平均上涨2.71%。4月8日至今，Wind电力指数上涨4.64%，或与历史上博弈夏季用电需求的逻辑一致。 恒生科技小幅调整，反弹有望延续。恒生科技4月以来累计上涨8.85%，成为自2025年10月持续回落以来，幅度最大的一次阶段性反弹。从2026年2月和3月的回落来看，恒生科技反弹的终结通常伴随着放量下跌，代表做多资金的兑现离场。今日恒生科技显著缩量，指向大部分资金仍然认可“业绩空窗+解禁空窗+地缘局势缓和”的做多逻辑（详见《成交集中度预警》），行情仍有可能继续反弹。 债市继续走强，止盈与踏空并存。经历昨日的短期纠结，今日债市行情再度全面走强。国债中，除了绝对票息水平偏低的1年期品种外，其余期限收益率下行幅度普遍在1bp以上，其中10年活跃券下行1.3bp至1.74%，30年活跃券下行2.1bp至2.23%。国开债除了20年期品种外，其余期限表现略显逊色，其中10年国开收益率仅下行0.2bp至1.86%。分化行情背后，或是机构在10年国开板块集中止盈。参考CNEX分歧指数表现，总指数中，基金是主力买盘，银行是主力卖盘，与债市总体行情表现相符；10年国开特定指数中，银行反而成为主力买 盘，券商则扮演主力卖盘角色，可以解释为何国开相对表现偏弱。 踏空或出现在基金等资管产品一端。从基金久期表现来看，4月以来行业久期中枢水平其实并没有出现明显提升，截止4月20日，利率债基久期中位数仍然处于3.25年左右的中性水平。然而，观察近三个月表现相对占优（前20%）的产品集合，绩优基金久期中枢水平却持续走高，由4月初的3.99年抬升至20日的5.13年。体现在业绩表现之上，中长债基产品累计净值涨幅之间的差异明显扩大，4月1-20日，前25%与后25%之间的收益差在0.16%之上（1-3月为0.15%、0.08%、0.14%），前5%与后5%之间 的收益 差则超 过了0.46%（1-3月为0.38%、0.22%、0.37%）。因而，在10年国债收益率临近合理定价下界的背景下，结构继续追高长端，主要理由或非看好降息，而是相对收益率考核下的应对之举。 对于接下来的行情，资金与久期可能是两个重要的跟踪变量。短期资金面的风险依旧不大，21日为4月税期走款首日，央行逆回购续作规模由5亿元提升至50亿元。虽然对银行间流动性的边际影响不算大，但背后或体现监管对于资金面的态度依旧偏温和，这也意味着短期资金利率或难起波澜，依旧利好债市。 久期则需观察市场中枢是否系统性抬升。若后续市场行为过度一致，利率债基久期中枢再度突破4年，可能需要警惕长端市场过于拥挤的风险。此外，从长短端利率定价来看，随着1年、10年国债收益率下破1.15%、1.75%，当前市场利率或提前定价了部分降息预期。如果后续行情持续发展，如1年、10年国债收益率下破1.10%、1.70%，可能同样需要关注利率低位的风险。 站在当下，对于前期进场时点相对靠前的产品而言，或可考虑阶段性止盈，等待后续每调买机的窗口。对于前期踏空仍有进场诉求的资金而言，可以考虑行情相对滞后，或者利差性价比相对较足的品种，同时需要重视个券的流动性，因为交易主导的行情反转的速度或也较快。 商品市场延续震荡，金属偏弱而能化板块分化。金属板块承压回调，贵金属中沪银、沪金分别下跌2.8%、1.1%；工业金属中沪铝、沪镍、沪锌及沪铜跌幅介于0.5-1.2%区间。能化板块内部走势差异较大，原油上涨1.6%，燃油微跌0.5%；化工链条方面，尿素、烧碱及乙二醇录得1.6%至3.6%的显著涨幅，而甲醇、对二甲苯则下跌1.1%和1.2%。“反内卷”品种同样分化，多晶硅（昨日涨停）续涨2.6%，焦炭、焦煤分别上涨2.4%和1.5%；然而，昨日表现强势的碳酸锂、生猪及玻璃则遭遇阻力，分别下跌2.8%、2.2%和0.6%。 资金情绪转为谨慎，向化工与油脂链切换。据文华财经，商品指数单日净流出超27亿元。昨日资金主要流入贵金属与新能源，今日则明显切换。碳酸锂遭大量获利了结，拖累新能源板块流出超27亿元，有色金属流出25亿元。与之相对，油脂链大幅流入18亿元，化工板块流入超12亿元，其中尿素单品种流入9亿元居首。贵金属板块内部分化，沪银流入9亿元，而沪金则流出7亿元。 美伊停火最后期限逼近，二轮和谈前景仍不明朗。4月22日为美伊14天临时停火协议的最后期限，当前双边博弈已进入“极限施压”阶段。据央视新闻报道，美方施压态度强硬，20日特朗普表态副总统万斯将率团抵达伊斯兰堡，并警告若未能达成协议，美方“几乎不可能”延长停火。对此，伊朗方面予以反击，议长卡利巴夫称美方实施海上封锁系将“谈判桌变投降桌”，并强调“拒受威胁阴影下的谈判”。而且伊官方通讯社证实迄今尚未派出谈判代表团，使得本周三（22日）伊斯兰堡第二轮和谈的前景并不明朗。当前商品市场的核心博弈点在于，和谈能否如期举行、停火协议能否顺延，以及是否能达成实质性的和平框架。 市场情绪边际钝化，逢低配置博弈贵金属右侧窗口。临近谈判窗口期，尾部风险发酵引发市场担忧情绪升温，导致“油涨金跌”。然而，市场对高频地缘消息的反应已显著钝化。美元指数仅微弱反弹0.2%至98.2，油金等商品振幅亦相对收敛。微观指标显示，黄金隐含波动率已连续四个交易日企稳于29左右的安全区间；长线配置资金稳步入场，4月以来SPDR黄金ETF已累计流入12.5吨（占总持仓比重达1.2%）。往后看，在美伊最终协议落地前，贵金属大概率维持震荡格局。当前位于波动率安全区的逢低配置依然是占优选择。若美伊局势能在5月中旬迎来实质性缓和，市场将重新回归“降息交易”，鉴于年内美联储仍有至少25bp的潜在降息空间，贵金属资产将从中受益。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内