资产配置日报：担心踏空

复盘与思考: 6月25日，权益市场放量上涨，一定程度上与稳市资金的参与相关，更关键的是资金“跟注”倾向显现，担心“踏空”的情绪有所发酵；股市情绪持续压制，叠加跨季资金面边际收敛，债市收益率进一步回调，长端品种弱于短端。 复盘各类资产表现，股市，大盘股指中，上证指数、沪深300、中证红利分别上涨1.04%、1.44%、0.34%；科技板块大幅走强，创业板指、科创50分别上涨3.11%、1.73%，港股的恒生科技略微逊色，上涨1.15%；小微盘方面，中证1000、万得微盘股指上涨1.32%、0.36%。债市情绪持续走弱，10年国债活跃券收益率小幅上行0.75bp，30年国债活跃券上行1.25bp；10年、30年国债期货主力合约分别下跌0.04%、0.22%。 市场情绪初步企稳，原油和黄金价格在剧烈波动后进入观察期。6月23-24日，受伊以停火影响，WTI与布伦特原油的累计跌幅分别高达14.06%和12.84%。今日国际油价迎来小幅反弹，WTI原油、布伦特原油主力合约价格开盘后分别小幅上涨0.70%和0.54%。若将时间轴拉长至整个冲突周期（6月13-24日），WTI原油与布伦特原油价格的累计跌幅分别为4.45%和3.63%，油价完全回吐因地缘冲突形成的全部涨幅。黄金价格的走势与原油基本同步，不过波幅相对更小，今日亦进入盘整阶段，伦敦金现价格开盘后于3312至3324美元/盎司的狭窄区间内震荡，反映出多空力量暂时均衡。类似地，冲突过后，伦敦金现价格较冲突前跌1.87%，同样表明地缘冲突导致的避险情绪完全回撤。从原油和黄金的表现来看，市场定价几乎忽略中东停火协议出现反复的可能性。此外，美联储主席昨晚在国会听证会上表示“不排除提前降息的可能”，鸽派表态导致美元指数一度跌破98，也给黄金和原油价格提供了支撑。 国内方面，黑色系商品在昨日普跌后，今日呈现分化修复格局。南华黑色指数整体上涨0.66%，但板块内部冷热不均。此前领跌的焦炭与焦煤分别上涨1.46%和0.75%，表现出明显的超跌修复特征。然而，铁矿石、螺纹钢及热轧卷板则延续弱势，录得0.3-0.4%的跌幅。 央行持续呵护，但跨季资金进一步收敛。早盘央行延续2000亿级别逆回购净投放（其中，投放3653亿，到期1563亿，净投放2090亿），叠加3000亿MLF续作落地，合计净投放5090亿元，呵护意味较浓。不过，跨季资金价格继续走高，非银7天资金利率开于1.83%-1.85%，其后攀升至1.85%-1.95%，并持续至尾盘。全天加权来看，隔夜利率平稳，DR001与R001分别持稳于1.37%和1.44%。而7天资金价格则在持续上行，不过升幅收窄，DR007上行3bp至1.69%（前一天上行16bp），R007上行4bp至1.86%（前一天上行26bp）。 现券方面，资金压力尚未对短端带来显著冲击，3年及以内国债表现不弱，活跃券收益率小幅下行0.3-0.6bp。短端维持韧性的背后，或是季末银行各项指标压力相对可控。一方面，6月1-26日，存单累计发行量（含计划发行）达3.32万亿元，叠加央行大额投放，银行或基本填平季末负债缺口；另一方面，季末理财在二级市场仍维持大额净买入，6月中旬以来，用于流动性管理的存单类资产平均单日买入量为148亿元，2020-24年以来同期理财多为净卖出，表明今年理财资金回表压力较小，也间接反映银行负债压力不大。 长端方面，依然受股市情绪压制，10年、30年国债活跃券上行幅度分别为0.75、1.25bp。与此同时，10年以上国债老券、非活跃政金品种相较于活跃券调整幅度更大，反映有部分资金止盈（或止损）离场。不过调整过后，可能又是机会。如果6月末公告显示央行没有开启买债，短期可能依然没有实际利好，推动行情顺畅下行，7月上旬市场可能延续“卷利差”逻辑。 权益市场继续放量上涨。万得全A上涨1.39%，全天成交额1.64万亿元，较昨日（6月25日）放量1914亿元。上证指数上涨至3455.97，创年内新高。市场大幅上涨，一定程度上与稳市资金的行为相关。股票型ETF资金从6月中旬开始持续净流入，考虑到4月“国家队”强力稳市时，股票型ETF资金大幅净流入，而本轮资金净流入发生在上周行情受到压力测试之时，可以推测本轮上涨在一定程度上或受稳市资金的推动。 资料来源：WIND，华西证券研究所 更为重要的是，在稳市资金的推动下，资金“跟注”倾向在今日开始显现，担心“踏空”的情绪发酵。从市场隐含波动率来看，昨日沪300ETF IV仅上涨3.76%，中证1000IV甚至下跌0.49%，而今日两者分别上涨20.80%和9.51%，体现出期权市场资金对后续波动预期明显放大。结合上交所数据来看，今日沪深300ETF认购期权成交量由75万张上升至94万张，可以判断期权市场的上涨预期开始明显发酵，对市场“跟注”稳市资金的行为有一定的代表性。同时，这也印证了我们在《“乱纪元”之轮动思维》中的观点：低波预期下，超预期事件可能带来更大的影响。从近期情况来看，这一“事件”则是稳市资金的积极流入，并对其他资金形成带动效应。 资料来源：WIND，华西证券研究所 对于近期的连续大涨，历史上有两段行情值得参考。一是2020年7月1-7日的连续上涨，参考价值在于彼时同样没有明确的突发利好，行情主要由市场上修波动预期推动（与今日类似）。二是2025年4月大跌后的修复行情，参考价值在于这是最近的一次由稳市资金带动市场情绪的案例。 具体来看，2020年7月初的这轮上涨特点是迅速。2020年6月以前，市场整体呈温和上涨的趋势，同时市场隐含波动率处于低位。而在进入7月后，上涨行情突然加速，在4个交易日内取得了近10%的涨幅。而过快地消耗潜在涨幅也意味着，从2020年7月中旬开始，市场进入了长达半年的震荡期。值得注意的是，彼时行情切换存在明显的转折点，即是2020年7月7日行情在日内大幅震荡，同时隐含波动率迅速回落，显示出市场意识到此前上修波动预期时“矫枉过正”，情绪逐渐趋于理性。这对本轮行情的借鉴意义在于，若后续市场继续大涨，同时市场隐含波动率迅速上升至高位（例如4月大跌时的水平），则意味着市场可能高估了后续的波动率（毕竟近期的大涨，并未伴随着能够造成波动的突发事件发生），强势行情或将边际转弱。同时，若市场上涨动能明显减弱，隐含波动率大幅回落，则可能是行情切换的转折点。 2025年4月的修复行情由“国家队”强力稳市推动，特点是结构性特征突出。市场在4月8-11日交易关税反制、扩内需和自主可控逻辑，农牧、消费、科技走强；4月14-24日交易避险情绪和政策预期，红利和地产品种走强；月底交易自主可控预期和贸易摩擦缓和，科技和出口链走强。从这轮行情的演绎方式可以看出，当稳市资金大幅流入市场后，注入的流动性将沿市场中的板块逻辑流动，进而推升相关品种行情。落脚到当下，市场逻辑较为散乱，消费品种存在政策预期支撑，军工品种可能受9月3日阅兵的推动，科技品种低拥挤度&叙事持续推进的逻辑仍在演绎，而一旦海外不确定性再度升级，或市场定价基本面不及市场预期，红利品种可能受避险情绪推动上涨。此外，另一种逻辑是资金将寻找低位板块布局，例如食品饮料、美容护理、家电、公用事业等。从这一角度看，本轮行情或许适合以分散化的方式进行博弈。 整体来看，本轮行情快速上涨，主要是稳市资金流入后，市场上修波动预期的结果。在此前的低波预期下，“稳市资金推动行情企稳”这一增量信息足以对行情形成超预期推动效果。从两轮行情的复盘来看，本轮行情适合以分散化的方式博弈，红利、科技、消费、军工等品种均值得关注；同时，若市场在大幅上涨后动能减弱，隐含波动率大幅回落（例如沪300ETF IV出现大阴线），则可能是观点分歧&行情切换的转折点。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。