资产配置日报：债市独立日

8月25日，权益市场放量大涨，成交额创2024年10月9日以来新高，同时隐含波动率大幅上升，指向市场情绪高涨的同时，投机需求明显升温；然而在权益市场依然强势的背景下，债市走出了独立行情，各期限国债收益率迎来修复，全线下行。 跨月周开启，资金情绪逆势回暖。今日6000亿MLF续作落地，同时逆回购维持净投放219亿元，合计实现净投放6219亿元。在此背景下，全天资金面相对宽松，非银隔夜利率开于1.50%-1.53%，其后回落至1.40%，并持续至尾盘；今日拆借7天资金可跨月，非银7天资金开于1.60%较高点位，但随着MLF和OMO续作，资金价格降至1.55%-1.56%水平。加权来看，时隔一周R001重回OMO利率以下，较前一交易日下行6bp至1.39%，R007则受跨月影响，环比上行8bp至1.56%。不过，存单一级发行价格并没有随之下行，仍在高位波动，据各银行报价，1年期国股行各期限存单加权发行利率维持在1.67%附近。 长端利率大幅下行，10年、30年国债活跃券下行2.2bp、4.0bp，分别至1.764%、1.998%，是8月以来首次相较股市走出极其显著的独立行情。日内债市收益率先上后下，早盘债市情绪相对较弱，长端利率普遍上行近1bp；然而随着日内资金面转松，现券走出了独立于权益市场的下行行情，30年国债一度下行5bp、10年国债下探至1.761%。“看股做债”思维回撤是重要且积极的信号，我们倾向于有三个原因： 其一，市场降息预期升温。一方面，美联储降息预期发酵，22日晚，鲍威尔在会议上的鸽派发言，扭转了市场对于9月美联储不降息的担忧。与此同时，美元指数大幅跳水，当前离岸人民币汇率升值至7.156（21日为7.183），为国内提供了进一步宽货币的空间。另一方面，根据市场反馈，从加权结果来看，本月的买断式回购、MLF价格或在下降，或一定程度强化了市场对于货币宽松主线的信心。 其二，长债性价比升至高位，配置力量正在进场。从机构行为来看，长债买盘主要是大型银行、券商，而基金长债净买入规模反而不多。背后或反映本轮债市修复是更深一层的资金启动，长债的性价比或已到达高位。不过值得留意的是，部分银行自营开始自发买债，同时也借着上涨时机继续赎回基金，根据第三方基金申赎数据，今日债基赎回主要受大行影响，净申购指数为-3.16（全市场仅为-3.07，单位为1）。这也侧面反映出银行内部存在分歧，临近季末的“做表压力”或依旧是债市的潜在阻力。 其三，股市关键节点将近，债市多头情绪升温。股市继续大涨，但对债市的直接“抽水”效应还不明显，债市或也在押注股市从快牛切换至震荡慢牛的可能性，做多信心相应提升。往后看，倘若股市继续大涨，可能仍会增加债市的变数，但随着债市多头情绪的修复，即便有调整可能也是重新上车的机会。 权益市场放量上涨。万得全A上涨1.80%，全天成交额3.18万亿元，较上周五（8月22日）放量5981亿元，创2024年10月9日以来新高。成交额大幅放量，反映市场情绪高涨，是行情加速的特征。在放量大涨的情况下，只要市场不放量且“急转直下”，均难以判断行情即将趋弱。值得注意的是，伴随着行情加速，市场投机热情也显著升温，体现在市场隐含波动率显著上升，尤其是科创50ETF IV加速上涨（今日上涨16.22%）。若投机需求继续升温，则需要注意行情回归理性的倾向。 小 微 盘 继 续跑 输 市 场。万 得 微 盘股 和 中 证2000分别 上 涨0.27%和1.17%， 不 及上 证 指 数 的涨 幅（1.51%）。事实上，8月20日以来，万得微盘股和中证2000持续跑输市场，而上证50和沪深300行情大有起色，或是市场尝试博弈补涨。进一步来看，如果小微盘跑输市场的情况延续，此前炒作小微盘的资金情绪会受到影响，关注杠杆资金的“表态”，一旦融资余额明显回落，则可能是资金情绪趋弱的信号。 板块方面，科技行情延续，Wind光模块、半导体指数分别上涨6.72%、2.09%，主要是上周大涨后的动量效应。白酒在补涨逻辑的驱动下上涨，Wind白酒指数上涨4.55%，同时市场认为宴请需求下降的影响已基本消化。地产上涨，SW房地产指数上涨3.23%，与上海“外环外购房不限套数”等楼市政策优化有关。工业金属大 幅上涨，SW工业金属指数上涨5.20%，或受杰克逊霍尔会议后美联储降息预期升温影响。 港 股在 鲍 威 尔 鸽 派 发 言 后 大 涨， 恒 生 指 数 和 恒 生 科 技 分 别上 涨1.94%和3.14%。AH股 溢 价 指 数（HSAHP.HI）上涨0.26%至125.66，依旧处于2021年以来相对低位。南向资金净流出13.76亿元（港元，下同）。从活跃个股来看，资金博弈方向并不明确，并对同一逻辑下的不同品种态度存在分歧。互联网板块中，阿里巴巴和快手分别净流入5.87亿元和4.72亿元，小米集团净流出15.25亿元；国产算力芯片产业链中，中兴通讯继续净流入，金额为4.08亿元；而中芯国际净流出8.11亿元。 整体来看，市场放量大涨，是资金情绪正盛的表现。同时，隐含波动率大幅上升，也是投机热度快速上升的信号。往后看，若行情和隐含波动率加速上涨，行情在短期内或将调整以回归理性；若市场延续“慢牛”格局，同时隐含波动率变化不大或显著回落，行情波动的时点可能较前一种情况有所延后。不过，短期行情与资金交易行为相关，而牛市的三条中长期逻辑（稳市政策&科技主线&反内卷叙事）依旧相对牢固。这意味着，若以上中长期逻辑不变，调整仍是机会，牛市思维值得继续保持。 国内商品市场情绪再度发酵，在美联储降息预期升温与行业消息的共振下，反内卷主要品种迎来普遍上涨。其中焦煤、焦炭领涨，分别大幅收高6.5%和4.4%，铁矿石、玻璃、纯碱等品种涨幅也均超2%，多晶硅温和上涨0.7%，而碳酸锂则小幅收跌0.3%，表现偏弱。A股相关行业情绪同样高涨，有色金属指数大涨4.63%，钢铁、建筑材料、光伏设备等板块也均录得2%以上涨幅。 本轮商品行情的启动，首先源于美联储降息预期升温。8月22日，美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上发表了偏鸽派言论，暗示就业市场可能存在下行风险，需要调整美联储当前的政策立场。此番言论发布后，市场再度押注美联储9月降息。受此推动，全球风险资产普遍大涨，南华商品指数22日夜盘也同步上涨，今日日盘国内商品市场延续做多情绪。 其次，产业端释放供给收紧信号，强化“反内卷”逻辑。煤焦板块成为领涨主线，福建大田一煤矿于8月22日发生安全事故，引发市场对全国范围煤矿安全检查升级的预期；同时，河南省部分焦企宣布将开展自主限产，供给收缩预期升温。更为关键的是，中国炼焦行业协会市场委员会于8月25日下午召开专题会议，正式提出焦炭第八轮提涨，湿熄焦价格拟上调50元/吨，标志着行业协同挺价机制再度启动，显著提振市场信心。此外，地产链亦获政策催化，上海市于8月25日出台楼市优化新政，明确放宽外环外购房套数限制。市场对地产需求端企稳的乐观情绪有所修复，带动黑色系与建材品种集体走强。 从市场微观结构看，资金情绪积极但多空博弈仍存。今日商品资金整体呈现大幅流入状态，据文华财经统计，文华商品净流入47.90亿元，贵金属、有色板块、黑链指数分别流入43.82、23.26和16.90亿元。然而，部分龙头品种的持仓结构显示上行阻力：前二十大多空比中，碳酸锂、焦炭、玻璃、焦煤均出现小幅回落，表明市场情绪较为纠结，尚未形成一致看涨预期。 综合来看，今日商品市场多数品种上涨行情，是宏观乐观情绪与行业利好共振的结果，短期情绪主导行情，市场风险偏好显著修复。但当前上涨更多由预期驱动，实际需求改善尚待验证。行情能否持续，仍有赖于这些产业政策落地，转化为持续的供需格局修复。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：王小艺联系人：洪青青邮箱：wangxy21@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。