资产配置日报：债市水逆

权益市场继续反弹。万得全A上涨0.70%，全天成交额2.46万亿元，较上周五（9月8日）放量1148亿元。行情在面对调整时体现出韧性，万得全A在上午一度翻绿，随后企稳回升，指向市场已基本消化了月初大跌的避险情绪。另一个情绪层面的积极信号，是隐含波动率的回落。沪300ETF IV下跌0.48%，延续从8月26日以来的下降趋势，指向无论是月初大跌的避险情绪，还是8月以来的投机热情，在大跌之后都有所降温。这意味着，上周五以来的反弹情绪相对“健康”，与8月中下旬情绪化的上涨明显不同。 资金方面，杠杆资金上周五转为流入，行情反弹带动情绪回暖。事实上，9月2-4日融资余额曾回落166亿元，虽然尚未形成净流出的趋势，但也反映出了杠杆资金的犹豫。9月5日，行情大幅反弹，固态电池&储能概念领涨，推动杠杆资金情绪转暖，融资余额净流入71亿元。同时，小微盘自8月底以来连续占优，边际逆转了8月中下旬趋弱的行情，采用中性策略的量化资金收益回升。而股票型ETF资金在9月5日净流出51亿元，考虑到稳市节奏不及预期的情绪基本消化，大级别资金的小幅流出尚可接受。换言之，这一指标可能在“大起大落”时，才会对市场造成显著影响。 结构方面，资金对高景气叙事的追求并未停歇。固态电池板块继续上涨，对应万得指数上涨2.26%，指向上周五市场对固态电池的量产进程提速预期仍在发酵。同时，机器人板块走强，万得人形机器人、PEEK材料指数分别上涨3.10%和7.59%。原因来看，特斯拉为马斯克拟定1万亿美元薪酬激励方案，并将此薪酬与一系列业绩指标挂钩，其中包括交付100万台机器人，缓和了市场对特斯拉削减机器人相关订单的担忧。此外，卫星概念下午迅速拉升，或与“中国联通获得卫星移动通信业务经营许可”相关。 港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨0.85%和1.17%，或与美联储降息预期再度升温相关。板块来看，港股机械、军工品种走强。AH股溢价指数（HSAHP.HI）下跌4.20%至121.02，创2020年以来最低值，指向AH股的港股性价比降低。南向资金净流入167.05亿元（港元，下同），其中阿里巴巴净流入51.46亿元，AI资本开支的叙事持续吸引资金流入配置。地平线机器人净流入13.72亿元，机器人板块同样受到资金青睐。而泡泡玛特净流出6.38亿元，资金对新消费态度偏兑现。 整体来看，市场逐渐从大跌的阴影中走出，资金不再拥挤于AI算力，而是积极寻找其他高景气板块参与。同时，资金对利好较为敏感，体现在下午卫星板块利好出现后，万得商业航天指数涨幅由0.6%迅速拉升至3%。这一现象显示出，从AI算力流出的资金，仍然会被源源不断的叙事所吸引，而暂时不会选择大规模撤退。往后看，高景气板块有望继续受到资金关注，包括机器人、固态电池、储能、创新药，以及行情趋于理性后的AI算力和半导体。同时，相对滞涨的消费板块有望吸引畏高资金流入，包括白酒、家电、纺服等。 债市今日主要定价三个因素：一是股债跷跷板的现象依旧存在，上证指数全天呈现“上下上”的三折行情，10年、30年国债日内走势几乎呈现相同的形态。在宽货币预期升温之前，“看股做债”可能依旧贯穿始终。 二是市场补充定价9月5日盘后出炉的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，因此我们相应可以看到，开盘一个小时内，利率上行斜率较为陡峭，10年、30年国债上行幅度达到2bp以上。新规的本意或是通过“宽进严出”机制，遏制过度投机行为，引导资金树立长期投资观念。然而，其中对债基的惩罚性赎回费率设定或偏高，市场相应定价“待进场资金或将选择性观望”，部分机构开始砸券避险。 不过，从盘后第三方交易平台提供的数据观察，债券基金单日净申购指数为0.8，其中中长债基、短债基 金、混合债基、指数债基的净申购指数分别为1.2、-1.7、2.3、-1.0，银行自营与银行理财稍有赎回，券商自营与资管是申购主力。这一结果或指向，当前机构对基金委外或暂且维持中性态度，后续在新规正式稿落地以前，债基的惩罚性赎回费率及其对应持有期限可能仍具备优化空间。（分析详见《基金销售新规，股债费率或难一概而论》） 三是资金面边际收敛。过去一周，8月跨月期间的大额投放已悉数回笼完毕，9月8日央行逆回购续作1915亿元，绝对规模不低，单日净投放88亿元。不过，本周资金面仍面临另一重挑战，即存单单周到期规模高达12098亿元，为滚动1年内的次高点，在央行尚未加量补充投放，存单续发进度偏缓的背景下，银行或阶段性收紧投放。 对应至资金价格上，非银隔夜利率多维持在1.45-1.48%区间，直至尾盘方才回落至1.40%附近，全天加权，R001、R007分别为1.41%、1.47%，较前一交易日上行5bp、1bp。考虑到今年以来央行加力投放行为往往较市场资金收紧存在一定滞后，未来1-2日内，央行或进一步追加逆回购供给，填补流动性缺口。 在近期利空相对密集的背景下，我们维持周度观点不变，票息策略或依旧是当前首选，倘若央行如期加力呵护资金面，可继续放大组合杠杆，用最稳妥的方式作进攻。久期维度，在机构行为风险，尤其是银行季末兑现压力出清以前，可将组合久期摆布在中性或中性偏低位置（当前中长债基久期中位数在4年左右）。 国内商品市场延续上周五热度，反内卷相关品种多数走强。其中玻璃领涨，涨幅达3.3%，多晶硅、焦煤及碳酸锂亦分别录得1.5%、1.4%和0.9%的涨幅，而工业硅、烧碱等品种表现偏弱。A股市场情绪同步回暖，相关板块普遍上行，其中生猪养殖、基础化工及玻璃玻纤板块涨幅居前，分别上涨3.60%、2.85%和2.48%。 本次市场情绪的升温始于上周五，其最初催化剂为一则关于“九大行业反内卷细则”的市场传闻，尽管该传闻未被证实，但积极的市场情绪依然延续。究其原因，当前市场上涨的驱动力已从单一的传闻转向更为坚实的多重逻辑支撑。 一是流动性环境偏暖，9月5日美国8月非农就业数据显著低于市场预期，强化了市场对于美联储年内降息的预期，为全球大宗商品价格提供了有利的宏观环境，数据公布后伦敦金现价格涨逾1%。二是多数反内卷相关品种的估值具备修复空间，经过前期调整，玻璃、纯碱等品种已经重新回到了年内低位，这时候消息面对情绪的提振较为明显，在估值低位，价格出现超跌反弹的概率较大。三是政策预期依然存在，随着钢铁和电子信息两大行业稳增长方案的出炉，后续还有八大行业稳增长方案，市场期待行业政策进入落地阶段。 近期玻璃期货价格显著走强，也源于双重积极预期叠加。一方面，“供给侧优化”叙事再起，湖北出台的玻璃产业转型升级方案为长期供给优化提供政策支撑；另一方面，深圳楼市新政超预期放松，提振房地产需求回暖信心，同时推升政策在“金九银十”传统旺季时进一步发力的预期。不过当前基本面仍显疲弱，上周玻璃表观需求环比下滑6.09%，企业库存继续累积0.77%，但市场聚焦供给收紧的叙事。 此外，焦炭短期面临提降压力，首轮降价已落地50-55元/吨。然而，基本面并非全面走弱，吨焦利润仍处于高位，且随着前期临时性生产限制结束，下游钢厂高炉复产预期强烈。同时，炼焦煤综合库存已降至近17个月低位，供需错配下存在强劲的补库需求。 总体来看，当前市场由宏观、政策及旺季预期共同驱动，价格表现已领先于短期基本面。产业链低估值与低库存为价格提供底部支撑，市场情绪对利好消息反应敏感。往后看，市场焦点将转向政策落地和旺季需求的实际兑现情况。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。