资产配置日报：债市“摆烂”

9月9日，股债双双调整，近期证券时报提示资金“极致抱团”科技赛道后，市场可能正在形成潜在的流动性风险，类似2021年的新能源泡沫，基于此，今日双创板块相应开始校正估值，科创50、创业板指分别下跌2.38%、2.23%，主力与大户离场背景下，大盘板块同步下跌，上证指数、沪深300跌幅分别为0.51%、0.70%。 权益市场缩量回调。万得全A下跌0.89%，全天成交额2.15万亿元，较昨日（9月8日）大幅缩量3111亿元。如何看待今日的缩量下跌？我们认为，这属于一次健康的调整，而非彻底转弱的信号。 其一，在牛市环境下，缩量下跌分为两种情况。一是缩量小跌，体现出资金的犹豫心理；二是缩量大跌，指向买盘承接力量不足，即使大幅回调，愿意买入的资金仍然有限。今日属于缩量小跌的情况，资金观望情绪发酵，但并未彻底转为悲观。 其二，缩量调整体现出资金逐渐走出抱团瓦解的担忧。8月中下旬以来，市场成交迅速放量，资金经历了从抱团到瓦解的过程。观察今日缩量结构，此前经历抱团瓦解的AI算力品种成交额显著下降，指向市场结构在向健康的方向调整。 资金方面，昨日（9月8日）杠杆资金大幅流入，融资余额增长262亿元。不过，杠杆资金的信心在今日再度面临考验。从流入行业来看，SW电力设备、SW电子为昨日融资余额增长的前两大行业，今日分别下跌1.31%和2.70%。从个股来看，昨日流入靠前的个股大多低开低走，意味着部分新流入的杠杆资金面临亏损。同时，小微盘继续跑赢市场，中性策略收益在8月底以来持续回升，有利于巩固量化资金的信心。此外，股票型ETF资金净流出32亿元，大级别资金加仓券商、有色和医疗器械，减仓半导体和医药。 黄金股成为资金进攻的方向，万得黄金珠宝指数上涨5.15%。上周五以来，资金接连尝试固态电池、储能、机器人、卫星等概念，但这些板块行情持续性有待验证，促使资金不断寻找可参与的机会。在这种情况下，黄金从8月20日以来持续走强，引发市场关注。但从本质上看，今日黄金股的上涨仍然是AI算力抱团瓦解后，资金寻找落脚之处的体现。同时，红利板块走强，中证红利上涨0.22%，或是避险情绪升温的反映。 港股方面，恒生指数和恒 生科技分别上涨1.19%和1.30%， 消费、有 色、地产领涨。AH股溢价指数（HSAHP.HI）下降至120.13，指向AH股的港股性价比降低。南向资金净流入102亿元（港元，下同），与此前“上涨即兑现”的思路有所不同，体现出南向资金对港股偏乐观的态度。其中，阿里巴巴净流入42.34亿元，AI资本开支的叙事持续吸引资金流入配置；而小米集团、美团分别净流出17.32亿元和8.48亿元，资金对不同互联网品种的态度分化。 整体来看，今日的缩量回调是一次健康的调整，市场仍在消化此前因投机热情推动的涨幅。值得注意的是，沪300ETF IV指数逐步降至8月快涨前的位置，若继续下降，则意味着低波预期回归，利好和利空事件均可能形成超预期行情。而在稳市&科技&反内卷三条主线逻辑的支撑下，行情可能对利好更为敏感。利好事件有望再度推升隐含波动率，形成强势行情。从这一角度看，若行情继续回调，且隐含波动率延续回落趋势，或许有利于未来行情向高处进发。科技方面，芯片龙头寒武纪的定增申请获证监会同意注册的批复，短期内或许不利于科技板块的情绪走强。但从另一个角度来看，这将加速科技板块消化过热情绪的进程，调整之后买点或将显现。 股市边际走弱的同时，债市表现依旧不佳。今日的债市行情大体可以划分为两段，第一段为开盘至下午2点30分以前，随着大盘股指震荡下跌，债市的空头情绪略有缓解，利率虽未能顺利下行，但终于止住了连续三日的攀升势头，回归横盘观望状态。下午2点30分过后，市场开始交易“基金被调研免税政策”的相关预期，长端利 率提速上行；3点之后第三方交易平台净申购指数出炉，数据反映银行自营大额净赎回指数基金，债市原本就较为悲观的情绪被迅速放大，10年、30年活跃券收益率陡峭拉升至1.80%、2.08%。 银行为何大额赎回指数债基？结果或非监管冲击。一方面，这一行为或是某一平台的个例现象，从其他平台的盘后反馈来看，指数债基的净赎回压力相对可控；另一方面，尽管9月5日证监会发布了公募基金销售费用新规，但新规目前暂处征求意见稿阶段，距离正式稿落地或有一定距离，存量产品大概率不受影响，银行因此加码赎回债基的可能性不大。 而债市的大幅反应，或是市场对近期多个独立的偏空现象、事件、传闻进行了整合性解读，而解读结果普遍指向公募债基，债券市场最重要的参与者之一，或将受到监管严格收紧的挑战，市场悲观情绪经过不断的自我强化，最终反映在了利率定价之上。 另一方面，月初资金的持续收敛，或同为推动利率上行的力量。今日资金面主要面临两重挑战，一是逆回购到期2557亿元，央行续作2470亿元，净回笼87亿元，迟迟不到的增量投放使得资金成本进一步上行；二是北交所打新带来的资金锁定效应，推动GC001上行至1.58%，部分资金需求回归银行间市场。反映在资金价格上，早盘非银隔夜利率一度攀升至1.48-1.50%高位，直至尾盘方才渐进回落至1.40-1.43%。全天加权，R001、R007分别为1.46%、1.49%，较前一日上行5bp、2bp。 情绪发展至此，未来一段时间内，债市很有可能继续维持在“对利空相对敏感”的状态之中，叠加银行在季末，甚至于全年的止盈压力尚未出清，盲目追高的体验或不佳，“大仓位防御，小仓位进攻”或仍是当前的有效应对方案。站在10年、30年国债1.80%、2.05%之上的位置，长债或存在超调之嫌，弹性仓位可以央行投放为参照，择机进场。倘若资金转松，10年、30年收益率有望阶段性向1.75%、2.00%回归。 国内商品市场经历了前两个交易日的反弹后，整体情绪有所降温，多数“反内卷”主题相关品种收跌。其中多晶硅、碳酸锂领跌，分别下跌3.7%和2.6%，焦煤、工业硅、氧化铝亦分别下跌1.7%、1.6%、1.2%，而铁矿石逆市收涨2.0%。A股相关板块多同步走弱，其中光伏设备、锂电池、玻璃玻纤领跌，跌幅分别达3.02%、1.38%、1.03%。 多晶硅价格大幅回调，核心原因在于“组建类OPEC组织”的供给侧平台预期出现动摇。相关平台组建尚未落地，引发市场担忧。而此前该叙事，曾驱动多晶硅于9月5日单日上涨9%，或吸引投机资金进入。此次预期扰动，导致集中获利了结，价格快速回调。此外，广期所盘后发布通知，拟自9月11日起上调手续费并收紧交易限额，旨在进一步为市场投机情绪降温。 碳酸锂下跌主因供给端预期发生转变。据财联社，今日上午宁德时代召开“枧下窝锂矿复产工作会议”，复产进度“快于市场最快预期”，明确释放供给恢复信号，打破此前减产支撑价格的逻辑。基本面上，尽管江西云母提锂产能受限，但高企的盘面价格刺激四川等地锂辉石矿加速释放产能，叠加新投产项目放量，Mysteel数据显示国内碳酸锂8月产量仍处于历史较高水平，未出现显著去库。排产数据显示，9月预计仅小幅去库305吨。宁德时代主力矿山复产在即，将进一步缓解供给紧张预期，压制短期价格。 从市场微观结构看，整体情绪趋于谨慎。期限结构方面，焦煤、多晶硅、玻璃等品种远月合约表现均已弱于近月，表明市场对远期供需改善信心不足。持仓方面，前二十大多空手数比普遍回落，多晶硅、焦煤、焦炭、玻璃等品种多头占比小幅下降，显示主力资金多头情绪降温，部分资金或止盈离场。 部分资金正从前期热门板块向具备独立逻辑的避险资产轮动。沪金期货价格突破前期高点，文华财经数据显示，今日超28亿元资金流入沪金，铁矿石吸金近8亿元，而新能源板块资金净流出超15亿元，体现出“避险+周期防御”主导的资金再平衡过程。 正如我们昨日分析，支撑反内卷热度的三大基础，即流动性宽裕、估值处于历史低位、政策引导方向明确，并未根本改变。但当前市场对政策落地节奏与基本面兑现路径仍存分歧，资金观望情绪浓厚。在缺乏新的政策预期+基本面驱动背景下，反内卷相关品种短期内可能难以形成大级别上涨行情。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。