策略专题：资产配置与估值之摆，寻找低风险高收益产品和时刻

0请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM资产配置与估值之摆，寻找低风险高收益产品和时刻谷永涛策略分析师编号：S1500513080001电话：+861083326722邮箱：guyongtao@cindasc.com地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）李博喻策略分析师编号：S1500518020002电话：+861083326731邮箱：liboyu@cindasc.com地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）喻雅彬研究助理电话：+861083326952邮箱：yuyabin@cindasc.com地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）证券研究报告Research Report2018年10月26日策略专题 1请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM摘要反思资产配置理论：高风险资产总是具有高收益吗？对资本市场稍有了解的投资者，都知道资产配置理论，其重要内容是高收益资产具备高风险特征。然而，如果我们进行深入思考，我们会发现不一样的结论：高收益资产在长期的表现是高风险，但在不同的时间节点和估值水平下，特定资产的收益和风险关系并非一成不变。不同周期视角下，各类资产在长期表现出高风险资产具备高收益、或低风险低收益特征，但短期来看，资产所处的估值位置，对未来的收益影响更加重要。债券总是低风险低收益的资产吗？作为资产配置的重要一类，债券市场被定义为低风险低收益品种。我们以我国十年期国债到期收益率做参考，可以看到长期的平均收益率约为3.59%，但阶段性的波动空间依然较大，且存在投资亏损风险。债券市场的估值长期围绕均值上下波动，当市场远低于估值均值中枢位置时，债券市场的风险和收益就开始发生错配，向“更高风险但更低收益”方向摆动。故尽管债券市场长期来看是低风险、低收益，但收益和风险的匹配却是在不断的变化，甚至阶段性呈现出高风险、低收益特征。最近一次的类似情形发生在2016年三季度，十年期国债收益率达到2.65%，触及历史最低位置，此时债券恰处于相对高风险状态。股票总是高风险高收益的资产吗？历史数据显示，A股有较高的波动性，波动率不仅高于债券市场，亦高于美国股市。但随着近十年市场的逐渐成熟，我国主要股指的波动性有所收窄。与债券市场的估值相似，股票市场的估值亦围绕中枢位置在一定的区间内波动，我们且称之为估值之摆。估值中枢并没有确切的值，且估值偏离中枢是常态。正如钟摆很少停留一样，投资者阶段性的亢奋或者悲观，会推动估值向极值运动，但周期性的力量会推动估值之摆回归。A股的估值缺乏定价之锚，导致A股的估值波动更大，这一方面反映出市场尚不成熟，另一方面也为睿智的投资者提供了巨大的投资机会。经历本轮下跌后，A股三大股指的估值均接近历史最低水平。美股则是经历了连续的估值提升之后，主要指数的估值均处于相对高位。相对于各自估值的中枢位置，A股和美处于估值之摆的两侧。研究启示：在估值的摆动下寻找低风险、高收益的行业和股票。在投资和研究过程中，我们应该理性的承担风险，更加注重寻找低风险高收益产品和时刻。如果将资产的风险和投资收益分为高中低档的话，那么我们的投资就是要寻找低风险中高收益，或者是中风险高收益的资产。因为市场不会时刻存在具备遍地都是极具价值的资产，这样的时刻需要等待和把握。高估值的资产可能估值继续攀升，低估值资产的价格也有概率继续下降，在我们对未来缺乏足够的判断力时，应为可能出现的状况做好准备，例如，投资者应判断自己的资金能够经受多久的估值低迷期，才能享受估值回归带来的机会。资产定价的修正之路，绝非一朝一夕能够完成的，这也是为何等待价值修正，需要做时间的朋友。风险因素：资产价值修正时间过长、由于制度变革等因素历史估值参考性减弱 2请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM股票和债券在较长周期内，表现出收益与波动的一致性上证综指和中债综合指数走势Source：Wind，信达证券研发中心反思资产配置理论：高风险资产具备高收益？传统资产配置理论告诉我们：高收益资产伴随高风险，反之亦然。长周期的角度观察，资产的收益率与波动性表现出一致性，但阶段性的特征或可能与长期特征背离，尤其是在资产的估值处于历史极值阶段之时。因此，我们认为影响资产收益率的不仅是长周期表现出的收益率与波动性，还与配置时点资产的估值水平有较大关系。长周期比较：股市高波动高收益，债市低波动低收益。我们以上证综指1990年以来的月度回报表现，代表股票市场收益率，以中债综合指数月度回报代表债市表现。通过对比月度回报率，我们发现股票市场表现出高波动、高风险特征，平均月度收益率是1.82%，标准差是15.9%，而债市的平均月度收益率是0.31%，收益率的标准差是0.67%。若用月度收益率中值来对比，股市和债市的则分别是0.68%和0.33%，虽然股市回报有所下降，但仍然表现出平均收益率与波动性的正向关系。短周期视角观察，金融资产价格或出现波动剧烈，呈现出收益与风险的不匹配。长周期的角度，股票、债券表现出相关性和波动性的一致特征，但短期来看，尤其是在不同的时间段内，资产的收益与风险特征表现，与长期规律相悖。例如，若统计2010年至今，股票市场不但表现出高波动，收益率也较差；又如2016年下半年至2017年年中，债券市场则表现出负收益，而股市则是震荡上行。上证综指和中债综合指数月度收益率Source：Wind，信达证券研发中心8010012014016018020022001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001990-121992-121994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-12上证综指中债综合指数（右）-2%0%2%4%6%8%-50%0%50%100%150%200%1990-121992-121994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-12上证综指中债综合指数（右） 3请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM债券一定是低风险、低收益的吗？长期看，债市的特征是低风险低收益，但当债券的估值处于极值阶段，风险收益特征会发生明显变化。作为资产配置的重要一类，债券市场被定义为低风险低收益品种。我们以我国十年期国债到期收益率做参考，可以看到长期的平均收益率约为3.59%。但阶段性的波动空间依然较大，且存在投资亏损风险。最近一次的债券市场调整发生在2016年下半年至2017年年中，国债收益率从2.65%升值3.69%。债券估值的回归。我们用两种方法测试了债券市场的中枢位置，分别是最近五年的移动平均线、2002年以来的平均值。对比历史数据，我们观察到债券市场的估值基本是围绕均值上下波动，当市场远低于估值均值中枢位置时，债券市场的风险和收益就开始发生错配，向“更高风险但更低收益”方向摆动，反之亦然。因此，虽然债券市场长期来看是低风险、低收益，但收益和风险的匹配却是在不断的变化，甚至阶段性呈现出高风险、低收益特征。十年期国债到期收益率走势（%）Source：Wind，信达证券研发中心234562002-012003-072005-012006-072008-012009-072011-012012-072014-012015-072017-012018-07中债国债到期收益率:10年5年移动平均线平均值 4请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COMA股具有较高的波动性，但近年来呈现出逐渐下行的态势上证综指和标普500指数1990年以来的走势对比Source：Wind，信达证券研发中心A股具有较高的波动性。从历史走势可以看出，我国A股的波动性不仅高于债券市场，亦高于美股。对比1990年以来上证综指与标普500指数的走势，可以得出结论：上证综指波动性明显高于标普500指数，长期收益率来看，上证综指也要高于标普500指数。近年来上证综指的波动性出现下降态势。我们计算了上证综指和标普500指数的月度收益率，并进一步计算滚动100个月的收益率标准差。从结果看，进入二十一世纪后，上证综指的波动性已经大幅下降，近年来也呈现逐级回落的态势，但绝对值仍然高于美股标普500指数。反观标普500指数的波动性，我们看到在指数刚设立的初期，也呈现出较高的波动性，经过一定时间的发展，波动性大幅下降，并维持在相对较低的水平，100个月的收益率标准差在4.2%上下浮动。我们认为，随着市场的逐渐成熟，我国指数的波动性仍有继续降低的空间。上证综指和标普500指数滚动100个月度收益率的标准差Source：Wind，信达证券研发中心01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001990-121993-121996-121999-122002-122005-122008-122011-122014-122017-12上证综指标普5000%5%10%15%20%25%30%1936-041946-041956-041966-041976-041986-041996-042006-042016-04上证综指月度收益率标准差标普500指数月度收益率标准差 5请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM估值波动区间较大，导致上证综指波动性偏高A股三大股指PE（TTM）Source：Bloomberg，信达证券研发中心注：虚线表示2018-10-25收盘股指市盈率水平股票市场估值同样围绕中枢波动。与债券市场的估值相似，股票市场的估值呈现出波动性，无论是A股或是美股，历史表现均为围绕中枢位置在一定的区间内波动，我们称之为估值之摆。但是估值中枢并没有确切的值，仅仅表现出市场对股票的定价时而昂贵，时而便宜，资产的价格随着估值上下浮动。A股估值波动区间更大，导致A股波动性偏高。通过对比A股与美股主要指数的估值，我们发现A股的估值波动区间更大，导致指数的上下空间更广。正如前文所述，这一方面反映了A股市场不十分成熟，市场定价偏离程度高，但另一方面，也为睿智的投资者提供了巨大的投资机会，依靠估值的力量收获更高的收益。从历史估值对比看，A股和美股处于估值之摆的两侧。近两年A股估值走势出现阶段性分化，经历本轮调整后三大股指估值均接近历史最低水平。美股则是经历了连续的估值提升之后，主要指数的估值均处于相对高位。相对于各自估值的中枢位置，A股和美股处于估值之摆的两侧。美股三大股指PE（TTM）Source：Bloomberg，信达证券研发中心注：虚线表示2018-10-25收盘股指市盈率水平0204060801990-101992-101994-101996-101998-102000-102002-102004-102006-102008-102010-102012-102014-102016-102018-10标普500道琼斯指数纳斯达克综合指数040801201601996-101998-102000-102002-102004-102006-102008-102010-102012-102014-102016-102018-10上证综指深证成指创业板指 6请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM估值偏离中枢是常态，周期的力量推动估值之摆运动A股三大股指PBSource：Bloomberg ，信达证券研发中心注：虚线表示2018-10-25收盘股指市净率水平估值偏离中枢是常态。正如钟摆很少停留一样，估值也经常偏离中枢位置，投资者阶段性的亢奋或者悲观，会推动估值向极值运动，但周期性的力量会推动估值之摆回归，估值向上运行的幅