资产配置日报：风险提前释放

9月23日，股债商上演“三杀”行情，每一类资产均迎接了空头的洗礼。股票市场放量下跌。万得全A下跌0.63%，全天成交额2.52万亿元，较昨日（9月22日）放量3760亿元。昨日的纠结状态并未持续，上证指数上午大幅回落，午后一度下跌1.40%附近，随后短暂震荡，并于尾盘显著反弹，最终收跌0.18%。同时，资金避险情绪经历了由扩散到收敛的转变，体现在隐含波动率的大起大落，沪300ETF IV指数涨幅午后一度接近7%，但最终收跌0.96%。 昨日股票型ETF资金净流出102亿元，其中规模指数ETF净流出72亿元，主题指数ETF资金净流出33亿元。芯片是主要的流出方向，科创50ETF、科创芯片ETF分别净流出17亿元和6亿元。这体现出大级别资金的交易思路，暂时不对指数行情做乐观展望，并兑现高位芯片品种。不过，有两点值得注意。一是今日上午行情偏弱，昨日流出的资金已成功避险，而这些资金是否再度回流，需要今日的数据验证。二是昨日半导体设备ETF依旧净流入2亿元，体现资金对半导体行业进行了再细分，且半导体设备方向受到青睐。此外，机器人、消费电子、游戏ETF同样迎来净流入，部分题材品种仍是资金的加仓方向。 板块和题材来看，上午银行走强，与资金避险情绪发酵&稳市预期相关。午后半导体设备大幅反弹，对应Wind指数最终收涨3.84%。结合股票型ETF加仓的现象来看，资金或在尝试建立半导体设备的题材共识。同时，Wind储能指数收涨1.11%，储能或许也是资金试探的线索。而AI算力、机器人、固态电池板块经历尾盘的反弹后，仍然大幅收跌，说明市场对前期涨幅较大的品种暂持规避态度。 港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.70%和1.45%，较A股跌幅更大。原因来看，多位美联储官员释放鹰派信号，降息预期回撤。例如美国亚特兰大联储主席博斯蒂克表示，目前没有太多理由进一步降息，预计2025年仅会降息一次。南向资金净流出41亿元（港元，下同），面对下跌行情并未选择加仓，而是倾向于兑现。其中，泡泡玛特净流出3.75亿元，新消费存在一定的兑现倾向。而阿里巴巴净流入16.73亿元，延续大幅净流入的趋势，资金仍然认可其AI叙事&拓展新业务的配置价值。 整体来看，题材行情存在一定的兑现压力，但韧性较强，资金仍在寻找新的共识。这意味着，即使题材博弈的难度增大，也不必对其悲观。考虑到8月AI算力行情后，板块轮动速度加快，短期内可以考虑轮动的视角博弈题材。例如在半导体设备走强后，可以适当将视线放到今日表现次优的储能，以及暂不占优的机器人、AI、固态电池等品种上，博弈轮动行情。 债市收益率经历昨日短暂的修复后，重新回归上行通道。从市场交易的内容来看，债市全天主要定价两个逻辑。一是债基赎回费率新规的潜在影响，这也是决定全天利率上行方向的主线逻辑，自18-19日投资者开始关注到赎回费相关问题过后，不少机构针对这一主题进行了独立调研，本周随着观点的汇聚与发酵，市场对于征求意见稿“不变落地”的猜想变得愈发强烈，进而形成了偏空的一致预期。二是风险偏好的影响，尽管近期股债跷跷板的现象有所减弱，但权益表现似乎依旧是盘中利率定价的参考因素，例如今日10点后债市的边际修复可能多与风险资产走弱相关，而下午2点后的利率上行，也多由股市尾盘反弹决定。 关于公募债基赎回费率新规影响的问题，我们在《公募债基变革，市场的两大关切》中进行了详细的分析，考虑到债基机构资金占比更高，优先从机构视角观察，银行理财可能存在换仓需求，委外基金更多充当收益底仓的作用；银行自营则面临季频“大考”的约束，资金周转需求或使部分资金难拿满6个月，叠加今年以来银行委外产品表现普遍不佳，且管理费较高，赎回利率债基的动机已经出现。参考历史上两次大规模的债基负债流失案例，如果债券基遭遇万亿元级别的负债流失，长端利率相对于中性点位的超调幅度或达到15-20bp水平。 从机构行为视角观察，多数机构开始加速赎回债基，市场风险或在提前释放。参考第三方交易平台净申购&净赎回矩阵，23日仅保险在大额申购纯债基金，而理财、公募FOF、券商等机构的净赎回规模多在滚动1年60%分 位数附近或以上。这一现象也再度印证，如果赎回费新规落地，机构大概率会优先考虑避险性减持债基；不过赎回压力的提前释放，或有利于规避后续债市极端调整行情的出现。 策略维度，杠杆与票息策略依旧是当下债市最好的避风港。资金方面，为了缓解跨季跨节过于集中的资金压力，22日央行提前进行了14天逆回购投放操作，规模3000亿元，短期资金缺口似乎得到了有效补充，尽管今日14天投放缺席，7天逆回购小幅净回笼109亿元，资金面并无波澜，R001、R007均下行1bp至1.46%、1.52%，支持跨季的14天资金成本为1.72%，资金体感相对舒适。对于当前大部分短久期票息资产而言，如果借贷成本中枢可维持在1.5%之下，息差空间整体较为可观。久期策略方面，在利空风险尚未完全出清，尤其是“赎回费”落地时点很可能在“央行重启买债”之前的背景下，且行且看，小规模博弈或更为合适。 9月23日，商品市场整体情绪继续走弱，板块分化加剧。贵金属延续强势，沪金、沪银连续第二日刷新上市以来新高，分别上涨1.99%和1.78%，成为市场绝对主线；基本金属则表现疲软，沪铜、沪铝分别小幅下跌0.25%和0.41%。工业品普遍承压，反内卷相关品种集体回调，其中烧碱、多晶硅、纯碱领跌，跌幅分别为3.3%、2.7%和2.6%；黑色系则相对扛跌，整体跌幅约1%。A股市场小幅回调，反内卷相关行业中仅煤炭逆势上涨1.11%，钢铁、基础化工分别下跌1.95%、1.45%，其余板块多数持平或下跌。 资金流向延续昨日趋势，进一步向贵金属集中。据文华财经数据，今日商品期货多数板块遭遇资金撤离，其中油脂链单日净流出超20亿元；新能源板块资金继续流出，多晶硅单品种资金流出逾11亿元，反映市场对前期高估值品种的兑现压力。相比之下，贵金属仍受资金青睐，继前一日流入近70亿元后，沪金再度获得近30亿元资金流入，反映出海外降息交易主线延续。 烧碱与纯碱领跌，主要因为基本面的持续疲软。烧碱方面，当前供应端维持充裕，企业开工率处于高位，节前无集中检修计划，叠加山东等主产区库存持续累积，市场呈现供强需弱格局。下游氧化铝企业部分减产，非铝终端高价抵触情绪明显，节前备货意愿偏弱，导致厂家库存连续上升。截至9月18日当周样本企业厂库库存环比增加6.02%，同比增幅达18.22%。纯碱方面，装置运行相对稳定，产量维持高位，尽管节前存在补库需求，但总库存仍处历史同期高位。在供大于求的基本面背景下，价格承压运行。 今日工业品普跌，是强预期退潮后，市场重回“弱现实”的进一步反映。当前市场正由政策叙事主导的交易逻辑，逐步转向对供需实际状况的再平衡。尽管“反内卷”政策框架仍为相关行业提供长期支撑，但近期供给端缺乏实质性调控举措落地，叠加9月22日发布会未释放需求侧政策信号，且“金九银十”传统旺季需求表现较弱，导致商品市场信心有所动摇。在此背景下，前期押注大规模刺激政策的资金开始逐步撤离，工业品整体承压。后续行情或更多依赖需求修复、库存去化节奏的验证。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 联系人：黄思源联系人：洪青青邮箱：huangsy1@hx168.com.cn邮箱：hongqq@hx168.com.cn 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。