云收入增长再次加速

云收入增长再次加速 目标价US$510.30(Previous TPUS$503.10)上行/下行29.1%当前价格US$395.26 微软于5月1日（香港时间）报告了2025财年第三季度（截至6月底）业绩：营收为701亿美元，同比增长13.3%（2025财年第二季度：同比增长12.3%），超出我们预期和共识预测2个百分点，主要得益于智能云/更多个人计算（MPC）板块3/6个百分点的超额完成。净利润同比增长17.7%，达到258亿美元，超出预期和共识预测7个百分点，主要受各业务板块超预期的运营效率提升推动。主要客户的执行改善和收入增长加速，加上AI相关云服务持续的强劲需求，推动2025财年第三季度整体云收入增长重新加速，这种增长可能在第四季度继续。对于AI云业务，管理层强调需求增长仍快于数据中心容量扩张。我们2025-2027财年的营收/净利润预测上调0-1%/1-2%，以反映超预期的云收入增长，基于DCF的市盈率估值上调1个百分点至510.3美元（此前为503.1美元），对应2026财年预期市盈率32倍。买入。 中国互联网 Saiyi HE, CFA(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk Ye TAO, CFAfranktao@cmbi.com.hk 陆文滔，CFAluwentao@cmbi.com.hk Joanna Ma(852) 3761 8838 joannama@cmbi.com.hk 执行力的提升推动云收入增长重新加速，这一趋势可能得以持续。：IC业务部门实现同比20.8%的季度营收增长，达到268亿美元（占总收入38%），其中Azure及其他云服务营收同比增长33%（2025财年第二季度：31%），恒定货币下增长35%，超过此前31-32%的指引。管理层将此类增长归因于非AI云业务实力的增强，得益于市场执行力的提升以及主要客户营收增长的加速。AI服务营收增长持续推进，对Azure营收增长贡献了16个百分点（2024财年第三季度：10个百分点；2025财年第二季度：13个百分点）。得益于AI云持续强劲的需求以及非AI云执行力提升，管理层对2025财年第四季度IC业务营收增长指引为同比21-22%，其中恒定货币下Azure营收增长指引为同比34-35%。资本支出（含财务租赁）在2025财年第三季度为214亿美元（2025财年第二季度：226亿美元），同比增长53%。管理层指出季度环比下降是由于数据中心租赁交付时间正常波动所致，并预期2025财年第四季度将环比回升。但其维持2025财年上半财年总资本支出指引不变，我们预计2025财年预期资本支出将保持不变，为878亿美元。 股票数据 PBP实现了又一个季度稳定的OPM扩张。生产力与业务流程（PBP）收入在2025财年第三季度为299亿美元，同比增长10.4%（2024财年第三季度：133%），占总收入的43%。在该业务板块中，M365商业云收入同比增长12%，受付费M365商业席位同比增长7%以及ARPU（每用户平均收入）增长的推动。2025财年第三季度，PBP业务板块的营业利润达174亿美元，同比增长15%，其营业利润率（OPM）提升至58.0%，同比增长2.1个百分点。MPC业务板块季度收入为134亿美元，同比增长6%，超出先前指引的高端预期4个百分点。在该业务板块中，搜索与新闻广告保持强劲态势，2025财年第三季度收入同比增长21%（2025财年第二季度：21%），得益于第三方合作伙伴的使用、超出预期的率增长以及Edge和Bing的量级增长。 来源：FactSet 与AI相关的投资对云计算利润率造成压力，但整体营业利润率有所扩大。尽管对人工智能相关基础设施的规模投资持续对IC业务部门的营业利润率（OPM）造成压力，该部门2025财年第三季度的OPM同比下滑1.5个百分点至41.5%，但由于PBP和MPC的OPM均有所增长，整体OPM扩大了1.1个百分点至45.7%（市场一致预期：44.3%）。 来源：公司数据，CMBIGM估计 预测和估值的变动 风险 1. 低于预期的利润率扩张；2. 低于预期的与人工智能相关服务收入贡献的加速。 信息披露与免责声明 分析师认证 负责本研究报告内容的主要研究分析师，在全部或部分情况下，证明就本报告涵盖的分析证券或发行人而言：(1)所表达的所有观点准确地反映了他或她对相关证券或发行人的个人观点；以及(2)他或她的任何薪酬部分或全部未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关联。 此外，分析师确认，无论是分析师本人还是其关联方（根据香港证券及期货事务监徵局发布的《行为守则》定义）(1) 在本研究报告发布日期前30个自然日内均未交易或买卖本研究报告涵盖的股票；(2) 在本研究报告发布日期后3个工作日内均不会交易或买卖本研究报告涵盖的股票；(3) 担任本报告中任何香港上市公司的职务；(4) 拥有任何与本报告中涵盖的香港上市公司相关的经济利益。 CMBIGM评级 买入：预计在未来12个月内，该股有超过15%的潜在回报。HOLD股票在未来12个月内具有+15%至-10%的潜在回报。SELL: 未来12个月内股票可能亏损超过10%。NOT RATED: 该股票未获得CMBIGM评级 超越市场表现: 预计该行业在接下来的12个月内将跑赢相关的广泛市场基准 :预计该行业在接下来的12个月内将与相关的广泛市场基准持平UNDERPERFORM：预计该行业在未来12个月内将表现不如相关的广泛市场基准。 CMB International Global Markets LimitedAddress: 45/F, 胜利大厦, 园林道3号, 香港, 电话: (852) 3900 0888, 传真: (852) 3900 0800CMB International Global Markets Limited (“CMBIGM”) 是 CMB International Capital Corporation Limited (中国招商银行的全资子公司) 的全资子公司 重要披露 进行任何证券交易都存在风险。本报告所包含的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化定制投资建议。本报告的编制未考虑个别投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现并不预示未来的表现，实际发生的事件可能与报告中所包含的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报均不确定，且不保证，可能因其依赖于标的资产的表现或其他可变市场因素而波动。CMBIGM建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以做出自己的投资决策。 本报告或本报告中包含的任何信息，均由CMBIGM制作，仅供向CMBIGM的客户或其附属机构（如有）提供信息之用。本报告并非，也不应被视为购买或出售任何证券、证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何附属机构、股东、代理人、顾问、董事、高管或雇员均不对信赖本报告中包含的信息所导致的任何损失、损害或费用承担任何责任，无论该损失、损害或费用是直接还是间接的。任何使用本报告中包含的信息的人都完全自行承担风险。 本报告包含的信息及内容基于被认为公开可靠的信息分析及解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作任何保证。CMBIGM以“现状”基础提供信息、建议及预测。信息及内容如有更改恕不另行通知。CMBIGM可能发布其他包含与本文报告不同的信息及/或结论的出版物。这些出版物在编制时可能基于不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能作出与本文报告建议或观点不一致的投资决策或持有专项头寸。CMBIGM可能对所提及的公司证券持有头寸、做市或在其中扮演主交易方角色，并可能为自己和/或 代表其客户不时地。投资者应假定CMBIGM与该报告中所述公司有投资银行业务或其他业务关系。因此，收件人应注意CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期接收者使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分复制、重印、销售、重新分配或出版。如需推荐证券的更多信息，可应要求获取。 对于本文件在英国的接收者 本报告仅供以下人员（I）符合2000年《金融服务与市场法》（《2005年金融推广令》（不时修订）第19条第5款的规定（“该令”）的人员，或（II）符合该令第49条第2款（a）至（d）项规定的个人（“高净值公司、非法人协会等”），未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于本文件在美国的收件人 CMBIGM在美国不是一家注册的证券经纪商或交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的相关规则约束。负责本研究报告内容的主要分析师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师资格。该分析师不受FINRA规则规定的适用限制，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅限在美国向“主要美国机构投资者”，根据1934年美国《证券交易法》修正案下的第15a-6条定义，进行分发，且不得提供给美国的任何其他人士。接收本报告的每一主要美国机构投资者通过其接受本报告声明并同意不得将本报告分发给任何其他人士。任何希望根据本报告中提供的信息进行证券买卖交易的美国接收人，应仅通过美国注册的证券经纪商或交易商进行。 对于新加坡本文件的接收人 本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡发行，该机构根据《新加坡金融顾问法》（第110章）的定义属于豁免类金融顾问，并受新加坡货币管理局监管。CMBISG可根据《新加坡金融顾问条例》第32C条的规定，分发其各自境外实体、附属机构或其他境外研究机构制作的报告。若报告在新加坡分发至《新加坡证券期货法》（第289章）中定义的非认证投资者、专业投资者或机构投资者，CMBISG仅对向该等人士提供的报告内容承担法律要求的责任。新加坡收件人应就与报告相关或由此引发的事项，联系CMBISG，联系电话为+65 6350 4400。