核心收益表现良好，超出预期；云收入增长有望进一步加速

25.5%290,211.92,335.6147.57/72.0016.1%-0.7%39.9%来源：FactSet12个月价格表现股东表现持股结构来源：港交所股票数据来源：FactSetUS$155.50US$157.00)US$123.90(Previous TP上行/下行当前价格中国互联网市值（百万美元）平均3个月出口额（百万美元）52万高低（美元）总发行股份数量（百万股）BlackrockSoftbank相对绝对来源：FactSetJoanna Ma(852) 3761 8838 joannama@cmbi.com.hk陆文涛，CFAluwentao@cmbi.com.hSaiyi HE, CFA(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk叶涛，CFAfranktao@cmbi.com.hk 2342.35.0%4.9%-1.0%4.1%36.7%目标价1-个月3个月6-月k LSG（占2025财年第四季度收入的6.2%）核心业务板块更新CIG（占2025财年第四季度收入的11.5%）Cainiao (8.2% of 4QFY25 revenue)AIDC（占2025财年第四季度营收的12.8%）请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。T&T集团（占2025财年第四季度收入的38.6%）本地服务集团（LSG）的收入在2025财年第四季度达到161亿元人民币，同比增长10%，这得益于阿玛帕和饿了么的业务订单增长，以及营销服务的收入增长。LSG的调整后EBITA亏损在2025财年第四季度收窄至23亿元人民币（2024财年第四季度：亏损32亿元人民币），这得益于随着规模扩大，运营效率提升带来的单位经济改善。然而，2025财年第四季度的调整后EBITA亏损（亏损6.36亿元人民币）大于市场预期，根据我们的观点，这可能是由于阿里巴巴在春节假期期间为支持业务扩张而加大了投资所致。2025财年第四季度，来自T&T集团的收入为1014亿元人民币，同比增长9%，其中来自CMR的收入为711亿元人民币，同比增长12%，主要得益于年同比取费率的提升。取费率的增长受软件服务费的影响以及全渠道平台（Quanzhantui）的日益普及驱动，我们认为年同比增长趋势将在未来几个季度持续，主要得益于全渠道平台（Quanzhantui）的持续采纳。CIG的收入在2025财年第四季度达到301亿元人民币，同比增长18%，主要受包括人工智能相关产品在内的公共云产品实现双位数收入增长驱动。管理层强调，该细分领域的AI相关产品收入已连续第七个季度维持三位数的同比增长。排除阿里巴巴合并子公司后的整体收入同比增长17%，得益于公共云收入的加速增长，其中人工智能相关产品的采用率提升起到了推动作用。菜鸟网的收入在2025财年第四季度达到216亿元人民币，同比下降12%，原因是物流服务日益整合到集团的电子商务业务中。菜鸟网的调整后EBITA在2025财年第四季度为6.06亿元人民币，从2024财年第四季度的13亿元人民币亏损收窄，主要归因于与2024财年第四季度其首次公开募股（IPO）撤回相关的菜鸟员工保留激励措施。CIG的调整后EBITA利润率在2025财年第四季度达到8.0%，同比增长2.4个百分点，得益于产品组合向高利润率公有云产品倾斜以及运营效率的提升，但部分被客户增长和技术投入的增加所抵消。AIDC的调整后EBITA在2025财年第四季度为亏损36亿元人民币，较2024财年第四季度的41亿元人民币收窄，主要归因于Lazada经营亏损的显著减少，这得益于其变现能力的增强和运营效率的提升。在2025财年第四季度，阿里巴巴国际数字商业集团（AIDC）产生的营收为33.6亿元人民币，同比增长22%，其中国际零售商业营收同比增长24%，国际批发商业营收同比增长16%。该部门调整后EBITA在2025财年第四季度为416.7亿元，同比增长8%，主要得益于客户管理服务收入的增长，同时部分被用户体验和人工智能技术的投资增加所抵消。T&T集团的隐含调整后EBITA利润率为41.2%，较市场预期高1.0个百分点。管理层在2025财年第四季度平衡业务规模扩张与盈利能力提升，并重申其目标是在2026财年实现首次盈利。 115.012.1%79.710.0%30.220.7%22.140.7%14.529.8%23.234.0%25.13.9%5.435.7%45.81.4%234.213.9%91.842.534.344.742.7%39.2%(%)3.1%(%)4.5%(%)11.6%18.1%14.7%19.1%股东回报计划进展更新图1：阿里巴巴：季度业绩总结来源：彭博社，公司数据，CMBIGM请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。(RMBbn)1QFY24 2QFY24 3QFY24 4QFY24淘宝和天猫Group年增长率- CMR年增长率- 直接销售和others年增长率阿里巴巴国际电子商务Group年增长率当地服务集团年增长率Cainiao Smart物流网络Limited年增长率云智能Group年增长率Digital Media and娱乐集团年增长率所有其他年增长率整合收入年增长率毛利润营业利润净利润调整后净利润年增长率毛利率 (%)G&A费用比率研发费用比率S&M费用比率经营利润率 (%)NPM (%)非IFRS营业利润率 (%)在2025财年，阿里巴巴总共回购了119亿美元（2024财年：125亿美元）的股票，导致已发行股票净减少5.1%。此外，董事会已批准在2025财年分配总额为46亿美元的年度及特别股息（2024财年：40亿美元），基于5月15日收盘市值的计算，这意味着占总市值的1.2%。 97.7129.193.2113.499.0136.14.2%1.6%3.7%-1.4%1.4%5.4%68.792.163.680.170.4100.82.7%0.5%5.0%0.6%2.5%9.4%11.8%23.931.624.727.322.628.75.9%2.0%-2.1%-9.5%-5.3%-9.2%24.528.527.429.331.737.852.8%43.8%45.1%32.4%29.2%32.4%22.3%15.615.214.616.217.717.016.3%13.2%18.5%12.3%13.9%12.1%10.3%22.828.524.626.824.628.224.8%23.7%29.8%15.7%8.0%-0.8%-12.2%27.628.125.626.529.631.72.3%2.6%3.4%5.9%7.1%13.1%17.7%5.85.04.95.65.75.410.5%18.3%-0.9%3.7%-1.5%7.9%12.3%48.147.051.547.052.253.1-0.2%-6.6%-3.5%2.6%8.6%12.9%224.8260.3221.9243.2236.5280.28.5%5.1%6.6%3.9%5.2%7.6%85.1104.173.897.192.5117.633.622.514.836.035.241.227.714.43.324.343.948.940.148.225.340.336.551.316.8%-4.3%-9.4%-10.0%-9.0%6.5%18.4%37.9%40.0%33.3%39.9%39.1%42.0%38.4%4.2%4.3%6.3%5.5%4.1%3.9%6.3%5.2%6.3%5.5%6.0%5.2%11.3%13.0%13.0%13.4%13.7%15.2%15.3%14.9%8.6%6.7%14.8%14.9%14.7%12.0%12.3%5.5%1.5%10.0%18.6%17.5%17.8%18.5%11.4%16.6%15.4%18.3%12.7%1QFY252QFY253QFY254QFY25 图3：阿里巴巴：预测修订来源：彭博，CMBIGM估计来源：CMBIGM估计预测和估值的修订图 4：阿里巴巴：CMBI 预测与彭博共识请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。RMB bn收入毛利润非 GAAP 净利润毛利率非 GAAP 净利润率RMB bn收入毛利润非 GAAP 净利润毛利率非 GAAP 净利润率我们将2026-2027财年的收入预测下调5%，以反映AIDC的收入预测削减，以及自2025年2月起Sun Art的剥离，并将非GAAP净利润削减7-9%，以计入T&T集团和LSG为加速即时零售业务投资所做出的增量投资。然而，我们仍然看好阿里巴巴将成为人工智能时代的关键受益者之一，其多元化的用户场景和技术能力将提供支持。 1,041.01,118.01,183.41090.41173.9-421.6456.1482.8429.6462.5-166.8186.5206.9179.7205.3-40.5%40.8%40.8%39.4%39.4%-16.0%16.7%17.5%16.5%17.5%-1041.01118.01183.41077.11170.01215.1421.6456.1482.8429.1467.6493.1166.8186.5206.9172.2190.1218.140.5%40.8%40.8%39.8%40.0%40.6%16.0%16.7%17.5%16.0%16.3%17.9%FY28EFY26EPreviousFY27EFY28E当前FY26EFY27E共识FY27EFY28ECMBIFY26EFY27EFY28EFY26E #12345612图5：阿里巴巴：可比公司估值估值：目标价为每股155.5美元。2) 美元14.0用于AIDC（先前为11.6美元），基于未改变的1.5倍EV/收入倍数；8) 每ADS 10.9美元（此前为10.6美元），用于战略性投资，并享有30%的持股折扣。请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。分段（百万美元）估值方法8.0x 财年 2026 预期市盈率；20% 税率调整后的EBITA利率1.5x 财年 26 预期市盈率1.0x FY26E EV/S淘宝和天猫Group国际数字Commerce Group本地服务GroupCainiao Smart物流网络Limited上一轮交易价值；63.7%持股比例4.0x FY26E EV/S on收入前跨部门消除云智能GroupDigital Media and娱乐Group0.7x FY26E EV/S, inlineiQIYI trading EV/S1.0x FY26E EV/S7 所有其他Total Alibababusiness投资蚂蚁集团上一轮股份回购估值；33%的份额holding市值Others总投资（持有30%）discount)我们将估值窗口滚动至2026财年，设定新的目标价为155.5美元，其中按ADS单位计算如下：：我们基于SOTP模型的新目标价格转换为15.7倍/13.6倍2026财年/2027财年的市盈率（非GAAP）。1) 7,910美元（此前为8,080美元）用于淘宝及天猫集团，基于8.0倍的FY26E EV/adj. EBITA估值（此前为9.0倍的FY25E EV/adj. EBITA）。估值下调主要是由于在考虑增量投资对即时电商业务增长的支撑影响后，盈利增长预测有所下调；3) 对本地服务集团的目标定价为4.5美元（原为6.0美元），基于1.0倍的26财年预期企业价值/收入倍数（原为25财年1.5倍企业价值/收入倍数）。较低的目标倍数主要反映了行业竞争加剧，以及盈利能力改善速度低于我们之前的预期。4) 2.8万美元用于菜鸟网络（此前为2.7万美元），依据阿里巴巴提供的最新估值回购菜鸟网络少数股东股份，以及阿里巴巴在完全稀释基础上的63.7%持股比例；7) 对其他所有业务为9.5美元（原为11.4美元），基于保持不变的1.0倍市值/收入倍数；较低估值主要反映了由于业务出售而导致的Sun Art的