核心收益超出预期；云收入增长有潜力进一步加速。

25.5%290,211.92,335.6147.57/72.0016.1%-0.7%39.9%来源：FactSet12个月价格表现股东表现持股结构来源：港交所股票数据来源：FactSetUS$155.50(157.00美元)US$123.90目标价格(Previous TP上行/下行当前价格中国互联网市值（百万美元）平均3个月销售额（百万美元）52万高/低（美元）总发行股数（百万股）Blackrock相对绝对来源：FactSetJoanna Ma(852) 3761 8838 joannama@cmbi.com.hk陆文涛，CFAluwentao@cmbi.com.hSaiyi HE, CFA(852) 3916 1739 hesaiyi@cmbi.com.hk叶涛，CFAfranktao@cmbi.com.hk 2342.35.0%4.9%-1.0%4.1%36.7%Softbank1个月3-mth6-mthk LSG（占2025财年第四季度收入的6.2%）关键业务部门更新CIG (占2025财年第四季度收入的11.5%)Cainiao (8.2% of 4QFY25 revenue)AIDC（占2025财年第四季度收入的12.8%）PLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGET&T集团（占2025年第四季度收入的38.6%）本地服务集团（LSG）2025财年第四季度的收入为161亿元人民币，同比增长10%，这得益于蚂蚁和饿了么的订单增长，以及营销服务收入的增长。LSG的调整后EBITA亏损收窄至2025财年第四季度23亿元人民币（2024财年第四季度为32亿元人民币的亏损），这得益于随着规模扩大，运营效率提升带来的单位经济改善。然而，2025财年第四季度的调整后EBITA亏损超出市场预期，亏损为6.36亿元人民币，在我们看来，这可能是由于阿里巴巴在春节期间为支持业务扩张而加大了投资。2025财年第四季度，T&T集团产生的收入为1014亿元人民币，同比增长9%，其中CMR产生的收入为711亿元人民币，同比增长12%，主要受取率同比改善的推动。取率的增长得益于软件服务费的效应以及全渠道团队的日益广泛采用，我们认为未来几个季度同比增长趋势应将保持，主要受全渠道团队持续采用的推动。CIG的营收在2025财年第四季度达到301亿元人民币，同比增长18%，主要得益于包括与AI相关产品在内的公共云产品实现双位数营收增长。管理层强调，该细分领域内与AI相关的产品营收已连续第七个季度保持三位数年同比增长。排除阿里巴巴合并子公司后的整体营收同比增长17%，这得益于公共云营收的加速增长，其中与AI相关产品的需求增加起到了推动作用。菜鸟网的收入在2025财年第四季度达到216亿元人民币，同比下降12%，这是由于物流服务日益整合到集团电子商务业务所致。菜鸟网的调整EBITA在2025财年第四季度为净亏损6.06亿元人民币，较2024财年第四季度的净亏损13亿元人民币收窄，这主要归因于为应对2024财年第四季度首次公开募股的撤回而向菜鸟员工提供的留任激励。CIG的调整后EBITA利润率在2025财年第四季度达到8.0%，同比增长2.4个百分点，这得益于产品结构向高利润率公有云产品转移以及运营效率的提升，但部分被客户增长和技术投资增加所抵消。AIDC的调整后EBITA在2025财年第四季度为亏损36亿元人民币，较2024财年第四季度的41亿元人民币收窄，这主要归因于Lazada大幅减少经营亏损，得益于增强的变现能力和运营效率提升。2025财年第四季度，阿里巴巴国际数字商业集团（AIDC）产生的收入为33.6亿元人民币，同比增长22%，其中国际零售商业收入同比增长24%，国际批发商业收入同比增长16%。该部门调整后的EBITA在2025财年第四季度为416.7亿元人民币，同比增长8%，主要得益于客户管理服务收入的增长，同时部分被用户体验和AI技术的投资增加所抵消。T&T集团的隐含调整后EBITA利润率为41.2%，较市场预期高1个百分点。管理层在2025财年第四季度平衡业务规模扩张与盈利能力提升，并重申其目标为在2026财年第一季度实现盈利。 115.012.1%79.710.0%30.220.7%22.140.7%14.529.8%23.234.0%25.13.9%5.435.7%45.81.4%234.213.9%91.842.534.344.742.7%39.2%(%)3.1%(%)4.5%(%)11.6%18.1%14.7%19.1%股东回报计划进展更新图1：阿里巴巴：季度业绩摘要Source: Bloomberg, company data, CMBIGMPLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGE(RMBbn)1QFY24 2QFY24 3QFY24 4QFY24淘宝和天猫GroupYoY %- CMRYoY %- 直接销售和othersYoY %阿里巴巴国际数字商业GroupYoY %当地服务集团YoY %菜鸟智件物流网络有限YoY %云智能GroupYoY %Digital Media and娱乐集团YoY %所有其他YoY %整合收入YoY %毛利率营业利润净利润调整后净利润YoY %毛利率 (%)G&A费用比率研发支出比率S&M费用比率经营利润率 (%)NPM (%)非IFRS营业利润率 (%)在财年2025期间，阿里巴巴总共回购了119亿美元（财年2024：125亿美元）的股票，导致已发行股票净减少5.1%。此外，董事会已批准在财年2025期间分配总额为46亿美元的年度和特别股息（财年2024：40亿美元），根据5月15日收盘价计算，相当于总市值的1.2%。 97.7129.193.2113.499.0136.14.2%1.6%3.7%-1.4%1.4%5.4%68.792.163.680.170.4100.82.7%0.5%5.0%0.6%2.5%9.4%11.8%23.931.624.727.322.628.75.9%2.0%-2.1%-9.5%-5.3%-9.2%24.528.527.429.331.737.852.8%43.8%45.1%32.4%29.2%32.4%22.3%15.615.214.616.217.717.016.3%13.2%18.5%12.3%13.9%12.1%10.3%22.828.524.626.824.628.224.8%23.7%29.8%15.7%8.0%-0.8%-12.2%27.628.125.626.529.631.72.3%2.6%3.4%5.9%7.1%13.1%17.7%5.85.04.95.65.75.410.5%18.3%-0.9%3.7%-1.5%7.9%12.3%48.147.051.547.052.253.1-0.2%-6.6%-3.5%2.6%8.6%12.9%224.8260.3221.9243.2236.5280.28.5%5.1%6.6%3.9%5.2%7.6%85.1104.173.897.192.5117.633.622.514.836.035.241.227.714.43.324.343.948.940.148.225.340.336.551.316.8%-4.3%-9.4%-10.0%-9.0%6.5%18.4%37.9%40.0%33.3%39.9%39.1%42.0%38.4%4.2%4.3%6.3%5.5%4.1%3.9%6.3%5.2%6.3%5.5%6.0%5.2%11.3%13.0%13.0%13.4%13.7%15.2%15.3%14.9%8.6%6.7%14.8%14.9%14.7%12.0%12.3%5.5%1.5%10.0%18.6%17.5%17.8%18.5%11.4%16.6%15.4%18.3%12.7%1QFY252QFY253QFY254QFY25 图3：阿里巴巴：预测修正来源：彭博社，中金公司估计来源：CMBIGM的估计预测和估值修订图4：阿里巴巴：CMBI预测与彭博共识PLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGERMB bn收入毛利率非公认净利毛利率非 GAAP 净利润率RMB bn收入毛利率非公认净利毛利率非 GAAP 净利润率我们将2026-2027财年的收入预测下调5%，以反映AIDC收入预测的削减，以及自2025年2月起Sun Art的剥离，并将非GAAP净利润削减7-9%，以考虑T&T集团和LSG为加速即时电商业务投资所做的增量投资。然而，我们仍然认为阿里巴巴将是人工智能时代的关键受益者之一，得益于其多元化的用户场景和技术能力。 1,041.01,118.01,183.41090.41173.9-421.6456.1482.8429.6462.5-166.8186.5206.9179.7205.3-40.5%40.8%40.8%39.4%39.4%-16.0%16.7%17.5%16.5%17.5%-1041.01118.01183.41077.11170.01215.1421.6456.1482.8429.1467.6493.1166.8186.5206.9172.2190.1218.140.5%40.8%40.8%39.8%40.0%40.6%16.0%16.7%17.5%16.0%16.3%17.9%FY28EFY26EPreviousFY27EFY28E当前FY26EFY27E共识FY27EFY28ECMBIFY26EFY27EFY28EFY26E #12345612图5：阿里巴巴：可比公司估值估值：目标价为每股155.5美元。2) 14.0美元用于AIDC（之前为11.6美元），基于未变化的1.5倍市盈率/收入倍数。8) 每ADS 10.9美元（此前为10.6美元），用于战略投资，并享有30%的持股折扣。PLEASE READ THE ANALYST CERTIFICATION AND IMPORTANT DISCLOSURES ON LAST PAGESegment (USDmn)估值方法8.0倍财年26预期市盈率；20%税率调整后的EBITA利率1.5x 财年26预期企业价值/销售额1.0x 财年26预期EV/S淘宝和天猫Group国际数字Commerce Group本地服务Group菜鸟智件物流网络有限上一轮交易价值；63.7%持股比例4.0x FY26E EV/S on收入前的跨部门消除云智能GroupDigital Media and娱乐Group0.7x 财年 26 预期企业价值/销售额，符合预期：iQIYI trading EV/S1.0x 财年26预期EV/S7 所有其他Total Alibaba业务INVESTMENTSAnt Group上一轮股份回购估值；33%的份额holding市场估值Others总投资(with 30% holdingdiscount)我们将估值窗口滚动至2026财年，设定新的目标价为155.5美元，其中按ADS计算：：我们的基于SOTP目标价格转化为15.7x/13.6x FY26E/FY27E市盈率（非GAAP）。1) 7,910万美元（此前为8,080万美元），对应于淘宝天猫集团的8.0倍财年2026年预期市盈率（调整后EBITA）（此前为财年2025年9.0倍市盈率（调整后EBITA）。估值下调主要原因是，在考虑对即时电商业务增长的投资带来的增量影响后，下调了盈利增长预期。3) 当地服务集团估值目标为4.5美元（此前为6.0美元），基于1.0倍乘数（此前为1.5倍乘数），对应2026财年预期市销率。较