请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年02月01日买入微软(MICROSOFT)（MSFT.O）核心业务表现稳健，AI驱动Azure云加速增长核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网II证券分析师：张伦可联系人：刘子谭0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cnliuzitan@guosen.com.cnS0980521120004基础数据投资评级买入(维持)合理估值460.00-500.00美元收盘价409美元总市值/流通市值30367/30367亿美元52周最高价/最低价413/233美元近3个月日均成交额9542百万美元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《微软(MICROSOFT)（MSFT.O）-FY2024Q1财报点评：业绩表现强劲，AI持续赋能》——2023-10-25《微软(MICROSOFT)（MSFT.O）-FY2023Q4财报点评：业绩表现稳健，期待后续AI产品规模化落地》——2023-07-28《微软(MICROSOFT)（MSFT.O）-微软Inspire大会：Microsoft365Copilot定价30美元/月，有望开启AI应用发展新里程》——2023-07-24《微软(MICROSOFT)（MSFT.O）-FY2023Q3财报点评：业绩增长保持韧性，AI产品进展积极》——2023-05-01业绩总览：微软FY24Q2整体财务表现优于指引预期。①整体：本季度公司实现营收620亿美元（同比+18%，按固定汇率同比+16%，下文简称CC），营业利润同比+25%（CC+33%）至270亿美元，净利润同比+26%(CC+23%)至219亿美元，GAAP每股收益为2.93美元。②分业务：生产力与业务流程收入192亿美元（同比+13%，CC+12%），智能云收入259亿美元（同比+20%，CC+19%），其他个人计算收入169亿美元（同比+19%，CC+18%）。③订单指标：季度商业预订量（新订单）同比上升9%（上季度17%），商业剩余履约义务（在手订单余额）2220亿美元（同比+16%，上季度为2120亿美元）。业务重点：①Azure收入保持高增速，AI对业绩增长贡献上升。本季度Azure及其他云服务收入基本维持高增速，同比+30%（CC+28%），高于指引上限CC+27%，其中AI贡献了6个百分点（上季度为三个百分点）。②M365Copilot仍处在早期阶段，但部署与展望积极。本季度微软公开M365Copilot与个人版M365CopilotPro商业化使用，并逐步降低购买门槛，这将进一步打开市场空间。③PC业务周期改善。个人计算板块同比+19%（cc+18%），其中收购暴雪贡献15个百分点。业绩展望：预计整体保持稳健增长。①收入方面，公司预计FY24Q3智能云收入260-263亿美元（其中Azure指引与二季度增速持平），生产力和商业收入193-196亿美元（其中Office365商业版指引CC+15%），更多个人计算业务收入为147-151亿美元。②成本方面，本季度资本开支受合同推迟因素为115亿美元，同比+70%。预计下季度资本开支将环比大幅增加，主要是对云和AI基础设施投资及合同推迟到三季度的节奏性因素。公司预计下季度营业成本为186至188亿美元（包括Activision收购带来的7亿美元摊销），24财年营业利润率预计有望提升1%-2%。投资建议：考虑公司出色的产品竞争力与AI增益长期空间，我们上调2024-2026财年收入预测至2441/2825/3231亿美元（前值2392/2771/3173亿美元），上调净利润预测至849/1003/1159亿美元（前值824/940/1140亿美元），给予目标价460-500美元，维持“买入”评级。风险提示：宏观压力与IT支出放缓；云与AI竞争加剧；产品落地低于预期盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万美元)198,270211,915244,113282,491323,187(+/-%)0.0%6.9%15.2%15.7%14.4%归母净利润(百万美元)72,73872,36184,932100,365115,957(+/-%)0.0%-0.5%17.4%18.2%15.5%EPS（元）9.799.7411.4313.5115.61EBITMargin42.1%41.8%42.0%42.4%42.4%净资产收益率（ROE）43.7%35.1%31.5%29.1%26.8%市盈率（PE）4242363026EV/EBITDA3332252219市净率（PB）18151197资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2财报表现：业绩稳健,期待AI产品规模化落地业务重点：①AI对Azure云业务的贡献持续提升，带动整体云业务维持高增速。本季度AI给Azure云业务贡献了6个点的增速，使其在海外企业IT支出弱周期的压力下维持同比+30%（+28%cc）的高增速区间，持续抢占市场份额。同时AI对于云业务的贡献占比季度环比翻倍（上季度贡献三个点），印证AI的强劲需求与广阔的市场空间。②微软AICopilot产品与原有产品结合打造工具生态闭环，改变企业流程、拓展市场空间。公司产品生态丰富、类型多样，有望凭借Copilot+传统工具的形式大幅提升生产力，抢占AI工具的入口、构造AI工具生态闭环。如在Dynamics中使用AI程序来改变其营销、销售、服务、财务和供应链职能，Dynamics365进一步占据了市场份额，同时也通过将Copilot集成到第三方系统中来扩展TAM。③M365Copilot目前仍处在早期阶段，但展望积极，有望显著提升原有产品ARPU。本季度微软公开M365Copilot与个人版M365CopilotPro商业化使用，并逐步降低购买门槛。随着Copilot产品定价发布有望大幅提升原有产品ARPU，带来业绩端收入增长。后续随着B端AI产品持续迭代完善与大规模落地，有望成为公司新的增长引擎。整体情况：第二财季业绩表现稳健。本季度微软收入同比+18%（+16%cc）至620亿美元；营业利润同比+25%（+23%cc）至270亿美元，净利润同比+26%(+23%cc)至219亿美元。分业务看：1）生产力和业务流程：本季度收入192亿美元，同比+13%（+12%cc），小幅超上季度指引上限。包括Office365商业版收入同比+17%（+16%cc），Linkedln收入同比+9%（+8%cc），Dynamics收入同比+21%cc（+19%cc），其中Dynamics365收入同比+27%（+24%cc）。2）智能云：本季度收入为259亿美元，同比+20%（+19%cc），其中Azure和其他云业务同比+30%（+28%cc），其中AI贡献了其中的6个点（上个季度为3个点）；3）更多个人计算业务：本季度收入为169亿美元，同比+19%（+18%cc），其中收购暴雪贡献了15个百分点的增长。由于PC周期改善，WindowsOEM同比+11%（+11%cc），Windows商业产品和云服务收入同比+9%（+7%cc）。游戏收入同比+61%（60%cc）,主要收到暴雪收购影响。硬件设备收入同比-9%（-10%cc）。搜索广告收入同比+8%（+7%cc），主要受搜索量增加的推动。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图1：微软收入变化情况（单位：百万美元、%）图2：微软净利润季度变化情况（单位：百万美元、%）资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理图3：微软分业务收入季度变化情况（单位：%）图4：微软分业务收入增长变化情况（单位：%）资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理图5：微软营业利润季度变化情况（单位：百万美元、%）图6：微软三费占比变化情况（单位：%）资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4AI及新产品线进展：1)Azure：Azure持续提升市场份额，AzureAI目前有53000名客户，1/3是过去12个月新增。2）AI提效：微软表示使用生成式AI在特定工作任务生产率提高70%。#微软M365Copliot在搜索、写作和总结等一系列任务中提效了29%。3）GitHub：GitHub收入同比超过40%，有超过130万的付费GitHubCopilot用户，环比+30%。此外，超过5万家机构已经订阅了CopilotforBusiness，环比+35%。4）PowerPlatformCopilot：超过23万家组织在PowerPlatform中使用Copilot，季度增长超过80%。超过1万家客户使用定制M365Copilot。5）Dynamic：连续11个季度增加市场份额，AI技术改变企业的营销、销售、服务、金融和供应链功能。通过把Copilot集成到第三方系统中扩展了TAM。SalesCopilot可帮助30,000多家企更快地解决客户的查询。DAXCopilot用于100多个医疗保健系统。6）Office：目前有超过4亿的付费Office365席位。7）Window：Copilot已经在超过7500万台Windows10和Windows11电脑上可用，云交付的Windows的使用量同比增长了50%以上。8）MicrosoftFabric：存储在Fabric混合云数据湖中的数据季度环比+46%，AzureAI搜索提供了领先的混合/向量搜索解决方案。9）搜索、广告和新闻：人工智能正在改变搜索和浏览器体验，Bing和Edge用户创建超过50亿次聊天、创建了50亿张图像，实现季度翻倍的增长。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万美元）20232024E2025E2026E利润表（百万美元）20232024E2025E2026E现金及现金等价物3470483515141220209892营业收入211915244113282491323187应收款项48688560856490374253营业成本658637665188137100834存货净额2500287333203813其他流动资产21807251202907033257研发费用27195317353785443307流动资产合计184257247980322918409841销售及管理费用30334331993672442014固定资产95641120016145572172426营业利润88523102527119776137031无形资产及其他91598870188266778534投资性房地产30601306013060130601财务费用788232741316126长期股权投资9879128671585518843权益性投资损益0000资产总计411976498483597613710245其他损益净额0000短期借款及交易性金融负债5247577263496984税前利润89311104855123907143157应付款项22247255682954233931所得税费用16950199222354227200其他流动负债7665592187108062125273少数股东损益0000流动负债合计104149123526143953166187归属于母公司净利润7236184932100365115957长期借款及应付债券41990419904199041990其他长期负债59614630446647469904长期负债合计101604105034108464111894现金流量表（百