微软4QFY2023&FY2023业绩点评：Azure云业务高速增长，AI变现循序渐进

盈利预测及投资建议：我们上调微软FY2024E-FY2026E的营业收入至2,347/2,630/2,967亿美元，同增10.7%/12.1%/12.8%，小幅调整净利润至872/1,011/1,160亿美元，同增20.5%/15.9%/14.8%。我们将公司目标价上调至398美元，维持“增持”评级。 生产力和商业流程、智能云板块营收高增持续，更多个人计算触底。 4QFY23微软营收561.89亿美元，同增8.3%；净利润200.81亿美元，同增20.0%，生产力和商业流程/智能云/更多个人计算营收同比+10.2%/+15.3%/-3.8%。Microsoft 365使用人数持续高增，4QFY23商业用户数3.07亿、消费者用户数0.67亿；以Azure为代表的云业务作为AI的基础设施将持续获益，驱动一系列全新工作负载：Azure arc拥有1.8万名用户，AzureOpenAI拥有1.1万用户。更多个人计算板块触底反弹，跌幅由3QFY23的-9.1%收窄至-3.8% Copilot嵌入Microsoft 365，用户数和付费渗透率提升助力AI应用变现。经我们测算，假设Microsoft 365企业用户数增长10%至3.38亿，且购买Copilot服务的渗透率为20%，将为微软带来243.14亿美元/年的增量收入。但AI的商业化落地并非一蹴而就，短期内AI对业绩带来的增量有限，业绩确认或仍需时日。得益于Copilot的可拓展性，在包括Microsoft 365、Dynamics365等的各业务板块的全面可用，并加之AzureAI的拓展，AI或将在 H2 FY24为微软带来营收增量的爆发。 资本支出增速明显，云与AI基础设施布局力度不减。4QFY23微软用以购买财产和设备的资本支出现金为89亿美元，同增29.0%，用以购买数据中心、CPU、GPU和网络设备，以满足云服务和AI激增的需求，随着基础设施的布局加速，微软将专注于应用侧毛利率的增长并提供运营杠杆，资本支出的增加将推动比FY2023更高的COGS增长。 风险提示：AI应用发展不及预期；公司研发进度不及预期；系统性风险；政策风险；研报数据更新不及时等。 1.Copilot有望实现高付费渗透率，Microsoft 365商业化变现可期 Copilot为Microsoft365带来突破性边际收益，产品定价优势显著。根据微软于2023年7月18日在合作伙伴会议上宣布的Copilot定价，微软将向企业收取每个用户30美元/月（即360美元/年）的服务费用。而支持升级Copilot服务的Microsoft 365商业标准版、商业高级版、E3、E5四个版本，订阅价格分别为每用户12.5美元/月（即150美元/年）、22.0美元/月（即264美元/年）、36.0美元/月（即432美元/年）和57.0美元/月（即684美元/年）。 表1 Copilot为Microsoft365带来边际收益的大幅增长 Copilot嵌入Microsoft 365，凭借用户数和付费渗透率提升助力AI应用变现。微软FY2023Microsoft 365产品的总收入已达488.59亿美元，Microsoft 365企业用户数FY2023高达约3.07亿。 考虑到近年来商业用户数增长率维持高位，仍存在显著提升空间，同时随着Copilot的嵌入，未来Copilot付费用户比例可期。基于这两种考量，我们进行敏感性分析：下图左纵轴表示企业用户总数，横轴表示企业用户中购买copilot的渗透率。假设企业用户数增长10%至3.38亿，且购买Copilot服务的企业用户渗透率为20%，那么一年将为微软带来243.14亿美元的增量收入，已几乎等同于FY2023Microsoft 365总收入的半数，彰显巨大的AI商业增长空间。 此外，Copilot产品高粘性也将有望带来续费率的持续提升，将持续放大Microsoft 365长期的锁定效应。 表2基于用户数和渗透率的Microsoft 365Copilot增量收入敏感性分析 图1Office365使用人数持续高增 Bing Chat企业版推出，未来BingChat也将有望登陆Google Chrome和Safari。Bing Chat企业版从2023年7月18日开始向Microsoft 365 E5、E3、Business Premium和Business Standard客户免费推出预览版，相比先前具有更高的安全性，可以帮助客户放心处理敏感的商业数据。微软未来将以5美元/月的价格提供单独订阅Bing Chat的服务。我们认为，Bing Chat将带来与传统搜索不同搜索体验，可以让用户更方便、更高效、更有趣地利用互联网的资源，也将有望在企业端和个人端争夺更多的市场份额。此外，微软正在Safari和Chrome浏览器中试运行Bing Chat，未来BingChat的访问范围或将持续拓展。 2.业绩总览：营收利润持续高增，业绩超预期 图2微软财务数据与预期对比 图34QFY2023营业收入高增8.3%至561.9亿美元 图44QFY2023毛利润+11.2%至393.9亿美元，毛利率达70.1% 图54QFY2023净利润高增+20%至200.8亿美元，净利润率35.7% 图6资本支出增势明显，彰显云与AI基础设施布局力度 3.分板块营收：生产力和商业流程、智能云板块 营收高增持续，更多个人计算板块依旧承压 图7分板块看，生产力和商业流程、智能云板块营业收入维持高增 图8Office产品和云服务领涨生产力和商业流程板块 图9智能云板块收入逐年高增 图10更多个人计算板块营收承压持续 图11服务收入上升、产品收入下降趋势持续 图12微软云服务收入保持增势，毛利率维持在72%水平 4.营业成本：销售成本降低与服务成本上升趋势 持续 图13成本端管控良好，销售成本降低与服务成本上升趋势持续 5.经营费用：费用管控良好，研发开支率维持高 位 图14研发开支率持续高位，彰显长期研发能力 6.盈利预测 我们上调微软FY2024E-FY2026E的营业收入至2,347/2,630/2,967亿美元，同增10.7%/12.1%/12.8%，小幅调整净利润至872/1,011/1,160亿美元，同增20.5%/15.9%/14.8%。考虑到微软率先于全球科技公司推动了大语言模型在应用端的落地 ，Microsoft 365使用人数持续高增，4QFY23商业加个人用户数共计3.74亿，未来随着用户数和付费渗透率提升将持续助力AI应用变现。AzureOpenAI、Dynamics365等产品2023年以来得到AI深度嵌入，产品生态具备显著的稀缺性，与OpenAI的深度合作等催化作用也将持续刺激业绩增长。估值方面，我们选取全球互联网科技巨头谷歌、亚马逊、Meta和苹果作为微软的可比公司。结合彭博的一致预测，可比公司FY2024E平均PE25.73X。因此我们给予其超出行业平均的PE36X，上调目标价至398美元，并维持“增持”评级。 表3微软可比公司估值 7.风险提示 AI应用发展不及预期；公司研发进度不及预期；系统性风险；政策风险；研报数据更新不及时等。 国泰君安海外科技团队介绍 深耕全球互联网，辐射海外大科技，全面覆盖社交、游戏、电商、互联网金融、互联网服务、AI及硬科技、美股等领域，致力于结合产业视角与买方视角做差异化研究。 秦和平 执业证书编号：S0880123010042海外科技领域负责人、首席研究员 梁昭晋 执业证书编号：S0880523010002海外科技分析师 李奇 执业证书编号：S0880523060001海外科技分析师