海外公司财报点评：商业新增订单强劲，Azure云持续加速增长

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年04月28日买入微软(MICROSOFT)（MSFT.O）商业新增订单强劲，Azure云持续加速增长核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网II证券分析师：张伦可联系人：刘子谭0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cnliuzitan@guosen.com.cnS0980521120004基础数据投资评级买入(维持)合理估值460.00-500.00美元收盘价406美元总市值/流通市值30199/30199亿美元52周最高价/最低价430/281美元近3个月日均成交额9542百万美元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《微软(MICROSOFT)（MSFT.O）-核心业务表现稳健，AI驱动Azure云加速增长》——2024-02-01《微软(MICROSOFT)（MSFT.O）-FY2024Q1财报点评：业绩表现强劲，AI持续赋能》——2023-10-25《微软(MICROSOFT)（MSFT.O）-FY2023Q4财报点评：业绩表现稳健，期待后续AI产品规模化落地》——2023-07-28《微软(MICROSOFT)（MSFT.O）-微软Inspire大会：Microsoft365Copilot定价30美元/月，有望开启AI应用发展新里程》——2023-07-24《微软(MICROSOFT)（MSFT.O）-FY2023Q3财报点评：业绩增长保持韧性，AI产品进展积极》——2023-05-01业绩总览：微软FY24Q3整体财务表现优于指引预期。①整体：本季度公司实现营收619亿美元（同比+17%），营业利润同比+23%至276亿美元，净利润同比+20%至219亿美元，GAAP每股收益为2.94美元。②分业务：生产力与业务流程收入196亿美元（同比+12%），智能云收入267亿美元（同比+21%），其他个人计算收入156亿美元（同比+17%）。③订单指标：季度商业预订量（新订单）同比上升31%cc（上季度9%cc），商业剩余履约义务（在手订单余额）2350亿美元（同比+120%，上季度为2220亿美元）。业务重点：①传统云趋势向上，Azure商业新增订单显著提升。本季度智能云同比+21%，主要受益于Azure持续加速同比+31%的增长(高于指引+28%)，其中AI贡献了7个百分点。本季度商业新增订单同比+31%cc，增速提升明显，主要由于大型、长期的Azure合同驱动。②生产力业务增长降速，M365Copilot仍处在早期阶段。本季度生产力业务环比上季度均有所降速。M365Copilot并未对收入端产生显著的拉动，持续关注后续AI大模型的迭代以及Copilot商业化落地。③加码AI领域投资，同时持续释放经营杠杆。本季度资本支出（含融资租赁）为140亿美元，提升显著。公司指引25财年资本开支将高于24财年，说明微软持续加码投资AI领域的决心。同时经营杠杆释放维持了高利润里，本季度微软经营利润率44.6%（同比+2.3pcts、环比+1pcts）。业绩展望：预计整体保持稳健增长。①收入方面，公司预计FY24Q4智能云收入284-287亿美元(其中Azure指引+30%-31%cc），生产力和商业业务199-202亿美元（其中Office365商业版指引+14%cc），个人计算收入指引152-156亿美元。②成本方面，公司预计FY24Q4经营费用预计196-198亿美元，营业成本171.5-172.5亿美元。同时公司指引25财年收入双位数增长，经营利润双位数增长，经营利润率约降低1pct，资本开支高于24财年。投资建议：考虑公司出色的产品竞争力与AI增益长期空间，调整2024-2026财年收入预测至2449/2825/3232亿美元（前值2441/2825/3231亿美元），本季度净利润超公司指引，同时公司指引25财年营业利润率有所降低,调整净利润预测至862/1002/1181亿美元（前值849/1003/1159亿美元），给予目标价460-500美元，维持“买入”评级。风险提示：宏观压力与IT支出放缓；云与AI竞争加剧；产品落地低于预期盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万美元)198,270211,915244,943282,532329,187(+/-%)0.0%6.9%15.6%15.3%16.5%归母净利润(百万美元)72,73872,36186,191101,565118,075(+/-%)0.0%-0.5%19.1%17.8%16.3%EPS（元）9.799.7411.6013.6715.89EBITMargin42.1%41.8%42.0%42.4%42.4%净资产收益率（ROE）43.7%35.1%31.8%29.3%27.1%市盈率（PE）4141342925EV/EBITDA3231252118市净率（PB）18141197资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2财报表现：业绩稳健,期待AI产品规模化落地业务重点：①Azure持续加速增长，传统云需求趋势向上，商业新增订单显著提升本季度AI给Azure云业务贡献了7个点的增速（上季度为6个点），使其维持加速增长、同比+31%（上季度为+30%cc），持续抢占市场份额。本季度智能云收入同比+21%，高于上季度公司指引上限+19%，增速环比也有所提升。同时，去除AI贡献约13.3亿美元的收入Auzre中传统云收入也与上季度持平，走出之前环比下降的趋势。此外，本季度商业新增订单同比+31%cc，相比此前季度约中双位数的增速提升明显，公司表示新增订单主要由于大型、长期的Azure合同驱动，这既保证了后续Azure持续维持在高速增长区间，也印证下游包括传统云业务和AI的强劲需求与广阔的增长前景。②生产力业务增长降速，M365Copilot仍处在早期阶段本季度生产力业务同比+12%，达到上季度指引上限，其中Office365商业版收入同比+15%，但环比上季度均有所降速。本季度虽然M365Copilot产品已经定价并正式商业化发布，但仍处在早期阶段，并未对收入端产生显著的拉动。持续关注后续AI大模型的更新迭代以及AI在生产力场景的商业化落地。看好公司未来凭借Copilot+传统工具的形式大幅提升生产力，抢占AI工具的入口、构造AI工具生态闭环。③加码AI领域投资，同时持续释放经营杠杆，维持高利润率本季度微软经营利润率44.6%（同比+2.3pcts、环比+1pcts）,其提升来自于云需求以及Office客单价提升等带来的毛利率改善，也受益于微软持续的降本增效、三费比例下降。由于上季度合同推迟等因素影响本季度资本支出（含融资租赁）为140亿美元，相比上季度120亿美元提升显著。此前公司曾指引24财年资本开支将季度增加，同时此次指引25财年资本开支将高于24财年，这说明微软持续加码投资AI领域的决心。伴随着经营杠杆释放，公司指引25财年预计经营利润率将比24财年低一个点。整体情况：第三财季业绩表现稳健。本季度微软收入同比+17%至619亿美元；营业利润同比+23%至276亿美元，净利润同比+20%至219亿美元。分业务看：1）生产力和业务流程：本季度收入192亿美元，同比+12%，达到上季度指引上限。包括Office365商业版收入同比+15%，Linkedln收入同比+10%，Dynamics收入同比+19%，其中Dynamics365收入同比+23%。2）智能云：本季度收入为267亿美元，同比+21%，其中Azure和其他云业务同比+31%，其中AI贡献了其中的7个点（上个季度为6个点）；3）更多个人计算业务：本季度收入为156亿美元，同比+17%，其中收购暴雪贡献了15个百分点的增长。由于PC周期改善，WindowsOEM同比+11%，Windows商业产品和云服务收入同比+13%。游戏收入同比+62%,主要收到暴雪收购影响。硬件设备 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3收入同比-17%。搜索广告收入同比+12%，主要受搜索量增加的推动。图1：微软收入变化情况（单位：百万美元、%）图2：微软净利润季度变化情况（单位：百万美元、%）资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理图3：微软分业务收入季度变化情况（单位：%）图4：微软分业务收入增长变化情况（单位：%）资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理图5：微软营业利润季度变化情况（单位：百万美元、%）图6：微软三费占比变化情况（单位：%）资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4AI及新产品线进展：1)Azure：超1亿美元的交易数量同比+80%，超过1000万美元的交易数量翻了一倍多。超过65%的财富500强企业使用AzureOpenAI服务。AzureArc目前拥有33,000个客户，同比增长超过两倍。Fabric现在拥有超过11,000个付费客户2）CopilotStudio:超过30,000家机构使用CopilotStudio定制CopilotforMicrosoft365，同比增长175%。3）GitHub：GitHub收入同比超过45%，有超过180万的付费GitHubCopilot用户，环比上季度+35%。4）PowerPlatformCopilot:超过33万家机构使用AI功能，PowerApps拥有超过2500万月活跃用户，同比增长超过40%。5）Dynamic：本季度重点推出了服务版和销售版的Copilot。LinkedIn利用AI招聘，AI辅助消息接受率提高40%。DaxCopilot:被200多家医疗机构使用。6）OfficeCopilot：近60%财富500强公司在使用Copilot，Teams中Copilot交互数增加了近50%。7）Window：Copilot在Windows10和Windows11PC上可用，安装量接近2.25亿，季度增长2倍。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万美元）20232024E2025E2026E利润表（百万美元）20232024E2025E2026E现金及现金等价物3470477375143061212788营业收入211915244943282532329187应收款项48688562766491275631营业成本658637593288150102706存货净额2500285133203872其他流动资产21807252062907433875研发费用27195318433785944111流动资产合计184257242094324772414791销售及管理费用30334342923672942794固定资产95641120016145572172426营业利润88523102876119793139575无形资产及其他91598870188266778534投资性房地产30601306013060130601财务费用788223540666197长期股权投资9879128671585518843权益性投资损益0000资产总计411976492596599467715195其他损益净额0000短期借款及交易性金融负债5247577263496984税前利润89311105111123860145772应付款项22247253682954634453所得税费用16950189202229527697其他流动负债7665585557108069126268少数股东损益0000流动负债合计10414911669614