微软(MSFT)：Azure业绩加速增长并大超预期，需求推动商业订单量跳增

买入 2025年8月14日 Azure业绩加速增长并大超预期，需求推动商业订单量跳增 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk ➢业绩摘要：本季度公司收入为764亿美元，同比增长18%，超过彭博一致预期的739亿美元。其中产品收入171亿美元，同比增长30%；服务及其他收入593亿美元，同比增长15%。毛利率为68.6%，同比下降100bps，超过彭博一致预期68.2%。经营利润率为44.9%，同比增长180bps。GAAP净利润为272亿美元，同比增长24%，超过一致预期的253亿美元，净利润率为37.6%。GAAP摊薄每股收益为3.65美元，超过彭博一致预期的3.37美元。本季度公司包含融资租赁的资本开支为242亿美元。➢Azure收入再度大超预期： 李倩+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 本季度Azure云服务收入同比增长39%至219亿美元，远高于市场预期的35%增速，AI贡献了19pcts收入增速。同时下季度指引的37%增速也超预期。公司再次强调收入的增加主要得益于IaaS的增长，但需求仍然高于供应。公司正在加速建设数据中心，过去12个月中，公司增加了超过2吉瓦的新容量，并指引下季度资本开支300亿美元。同时，软件的优化也使同一GPU运行GPT4o模型的tokens处理能力提升90%。 主要资料 行业TMT股价520.58美元目标价600.00美元(+15.3%)股票代码MSFT已发行股本74.3亿股总市值38696亿美元52周高/低555.45美元/344.17美元每股净资产46.20美元主要股东Vanguard GroupINC.9.3%BlackRock INC.7.8%State Street Corp4.0%CapitalResearch andManagement Co.3.0% ➢商业订单量加速：微软云收入同比增长27%至467亿美元。本季度公司的商业订单量同比增长37%，相比上季度的18%及去年同期订单增速17%大幅提速。剩余履约义务（RPO）价值3680亿美元，同比增长37%，环比增长530亿美元。其中M365商业云和服务收入243亿美元，同比增长16%。付费商业席位同比增长6%，主要由于SMB的需求增长。ARPU的增长主要来自E5用户的增长以及Copilot订阅量提升。目前Copilot月活用户已经超过8亿，同时Foundry API今年处理超过500万亿tokens。 ➢目标价600美元，买入评级：公司的Azure云服务业务及PBP业务在AI需求下增长加速，根据DCF估值法，维持WACC为8.5%。考虑到公司长期会维持高于GDP的增长速度，长期增长率为3%，获得目标价600美元，较当前价格有15.3%的提升空间，维持买入评级。 ➢风险因素：云计算市场竞争风险，AI发展不及预期风险，PC出货量下降风险，Arm冲击PC生态风险，汇率风险。 业绩摘要 本季度公司收入为764亿美元，同比增长18%，超过彭博一致预期的739亿美元。其中产品收入171亿美元，同比增长30%；服务及其他收入593亿美元，同比增长15%。毛利率为68.6%，同比下降100bps，超过彭博一致预期68.2%。经营利润率为44.9%，同比增长180bps。GAAP净利润为272亿美元，同比增长24%，超过一致预期的253亿美元，净利润率为37.6%。GAAP摊薄每股收益为3.65美元，超过彭博一致预期的3.37美元，去年同期为2.95美元。 收入同比增长18%，净利润同比增长24%，均超彭博一致预期 本季度公司包含融资租赁的资本开支为242亿美元；公司产生经营现金流426亿美元，同比增长15%；自由现金流256亿美元，同比增长10%。本季度公司共回购32亿美元股票及派息62亿美元，2025全财年共返还投资者超370亿美元。 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 本季度公司研发费用为88亿美元，同比增长9.6%，费用率为11.6%；销售及营销费用为73亿美元，同比增长6.9%，费用率为9.5%；管理及总务费用为20亿美元，同比下降11.4%，费用率为2.6%。 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 微软云收入同比增长27%至467亿美元。本季度公司的商业订单量同比增长37%，去年同期订单增速为17%。剩余履约义务（RPO）价值3680亿美元，同比增长37%，环比增长530亿美元。微软云的毛利率百分比下降1ppts至68%，主要由于对AI基础设置投资增长。 公司预计FY2026Q1财季收入区间为747亿美元至758亿美元，同比增长13.9%至15.6%，中值超过彭博一致预期的730亿美元。其中生产力和商业流程收入在322亿美元至325亿美元之间；智能云收入在301亿美元至304亿美元之间，其中按固定汇率计算Azure收入增速在37%；更多个人计算收入在124亿美元至129亿美元之间。预计成本在243亿美元至245亿美元之间，运营开支在157亿美元至158亿美元之间；下一季度的有效税率约为19%-20%。 下季度收入指引同比增长15%，超过一致预期的 公司重申得益于云计算强劲的需求，2026财年的资本支出将继续增长，下季度包含融资租赁在内的资本开支将达300亿美元。 智能云 本季度公司智能云业务收入为299亿美元，同比增长26%；经营利润为121亿美元，同比增长23%，经营利润率为41%。企业咨询服务收入同比增长7%至20亿美元，服务器产品及云服务收入同比增长27%至279亿美元。 智能云收入同比增长26% 本季度Azure云服务收入同比增长39%至219亿美元，远高于市场预期的35%增速，AI贡献了19pcts收入增速。收入的增加主要得益于IaaS的增长，但需求仍然高于供应。本地部署服务器产品业务收入同比下降2%，高于预期，主要因为客户云迁移。公司正在加速建设数据中心，过去12个月中，公司增加了超过2吉瓦的新容量，并推出主权云（Sovereign Cloud）服务。同时，软件的优化也使同一GPU运行GPT4o模型的tokens处理能力提升90%。 Microsoft Fabric付费客户超过25000家（上季度为21000家），收入同比增长55%。数据湖OneLake、PostgreSQL及Cosmos DB等数据库产品使用量均有大幅增长。帮助客户大规模设计、自定义和管理AI应用程序和代理的Azure AI Foundry使用量超过14000家客户。 GitHubCopilot Enterprise客户环比增长75%，因为公司根据自己的代码库定制了Copilot。GitHub Copilot总用户量超过2000万，网站上的AI项目比去年增加超过一倍。 资料来源：公司资料 资料来源：公司资料 我们认为微软的Windows+Office+Azure生态可以给AI带来大量的应用场景及数据。Azure的收入将受益于Copilot AI服务、OpenAI API的计算需求（例如CosmosDB及GPU需求）、以及IaaS业务。基于现有业务流程的AI Copilot赋能将为大大提升微软产品的价值及ARPU。目前Copilot月活用户已经超过8亿，同时Foundry API今年处理超过500万亿tokens。雀巢将200多个SAP实例、10000多台服务器和1.2PB的数据迁移到Azure。 资料来源：公司资料 生产力和商业流程 本季度公司生产力和商业流程业务收入为331亿美元，同比增长16%，主要由M365商业云的收入增长推动；经营利润为190亿美元，同比增长21%，经营利润率为57%。 生产力和业务流程收入同比增长16% 本季度M365商业云和服务收入243亿美元，同比增长16%，其中M365商业云收入同比增长18%。付费商业席位同比增长6%，主要由于SMB的需求增长。ARPU的增长主要来自E5用户的增长以及Copilot订阅量提升。巴克莱银行购买10万个Copilot席位；瑞银集团正在将部署扩展到所有员工，此前最初将其部署到55000名员工；Adobe、毕马威、辉瑞、富国银行本季度都购买了超过25000个席位 本季度M365个人云及产品收入20亿美元，同比增长21%。M365个人版订阅用户为8900万，同比增长8%。 本季度领英收入46亿美元，同比增长9%，全业务线收入均有所增长，会员数超过12亿。Dynamics收入21亿美元，同比增长18%，其中Dynamics 365收入同比增长23%。 资料来源：公司资料 更多个人计算 更多个人计算收入同比增长9% 本季度更多个人计算业务收入为135亿美元，同比增长9%；经营利润为32亿美元，同比增长34%，经营利润率为24%。 本季度Windows系统及设备收入为43亿美元，同比增长3%。 本季度公司游戏业务收入55亿美元，同比增长10%。游戏硬件收入同比下降22%，内容和服务收入同比增长13%。Game Pass的年收入首次接近50亿美元。 搜索及新闻广告收入为36亿美元，同比增长17%，剔除流量费用后同比增长21%。本季度Edge浏览器也加入了Copilot模式 资料来源：公司资料 盈利预测与估值 公司的Azure云服务业务及PBP业务在AI需求下增长加速，我们预测公司2026-2028财年收入分别为3254亿、3754亿、4310亿美元，CAGR为15.3%。2025-2027财年公司GAAP净利润分别为1172亿、1386亿和1591亿美元，CAGR为16.3%。对应EPS CAGR将达到16.6%。 根据DCF估值法，维持WACC为8.5%。考虑到公司长期会维持高于GDP的增长速度，长期增长率为3%，获得目标价600美元，较当前价格有15.3%的提升空间，维持买入评级。 风险因素 云计算市场市场竞争者众多，包括已有的巨头及新进入的GPU云服务商。公司的Azure业务无法应对如AWS、GCP等竞争对手，则可能发展不及预期风险。 2023年PC市场规模继续萎缩，同时Chromebook及Mac对搭载Windows的PC产生竞争，导致Windows销量及公司产品总用户量下降风险。 公司推进的Arm版Windows进展缓慢，开发者与应用较少。苹果已经开发出自研的Arm架构处理器。未来如果手机电脑逐步统一搭载Arm处理器，将对Wintel生态与Xbox游戏业务造成冲击。 当前市场对于AI情绪高涨，对于微软的估值部分反映了AI收入高增长的预期。公司的AI相关收入有发展不及预期风险。 全球汇率波动会对公司以美元计价的财务数据造成影响。 主要财务报表 损益表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话: (852) 2522-2101传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人