微软FY24Q3业绩点评：业绩全面超预期，Azure延续高增长动能

盈利预测及投资建议：我们小幅调整公司FY2024E-FY2026E的营业收入为2,443/2,796/3,238亿美元（前值为2,447/2,902/3,475亿美元）； 对应小幅调整Non GAAP净利润为884/969/1,113亿美元（前值为90 7/1,053/1,251亿美元）。给予公司2025财年Forward P/E 35X，对应目标价454美元，维持“增持”评级。 智能云高增动能持续，各业务均超指引。Q3实现营收619亿（美元，下同），同比+17%，高于预期的609亿；净利润219亿，同比+20%，高于预期的211亿。分业务看：生产力和商业流程收入196亿，同比+12%（cc +11%），处指引193~196亿的上沿，其中Office 365商业版同比+15%。智能云收入267亿，同比+21%，超指引的260~263亿，其中Azure及其他云服务收入同比+31%（高于指引的28%），带动服务器和云服务收入同比+24%。更多个人计算收入156亿，同比+17%，超指引的147-151亿，其中Windows OEM同比+11%好于预期，因P C市场好于预期，Xbox收入同比+62%（cc +61%)，高于指引的中低50s，主要由收购动视贡献。 OpenAI计算需求带动Azure高增速，Copilot持续赋能开发者及PC。 Azure增速中，AI贡献7%的增长，环比提升1 pct，主要受益于推理需求。Azure AI客户数及人均支出持续提升，Azure Arc客户数同比提升2倍以上至3.3万。预计Q4 Azure及云计算收入仍将维持约+31%增速。GitHub Copilot订阅用户数环比提升35%至180万，收入同比提升45%；Windows Copilot触达全球2.25亿台PC，环比提升2倍。 高CAPEX投入支撑AI算力需求。持续加大云及AI基础设施投资，Q3 CAPEX140亿元，环比提升约25亿元，预计Q4 CAPEX仍将环比提升，FY 2025 CAPEX将同比提升。 风险提示：AI应用落地不及预期；云需求不及预期；行业竞争加剧； 监管风险。 1.业绩总览：收入、利润均超指引，Office 365用户 数健康增长 图1Q3营收同比+17%至619亿美元 图2Q3实现毛利率70.1%，同、环比均改善 图3Q3净利润同比+20%，净利润率35.5% 图4Q3COGS、服务成本均同比提升 图5Q3费用率25.5%，同比改善2 pct 图6Q1CAPEX同比高增80%至140亿美元 图7Office 365商业用户数、消费者订阅数分别同比+8%、+14% 2.分业务营收：AI驱动Azure持续高增，游戏表现 亮眼 图8分业务看：Q3生产力及商业流程、智能云、更多个人计算分别同比+12%、+21%、+17% 图9生产力和商业流程：Office产品及云服务同比+12% 图10智能云：服务器产品和云服务同比+24%，主要由Azure驱动 图11更多个人计算：游戏同比+51%，主要由收购动视驱动 图12分类型看：产品收入、服务收入分别同比+10%、+20% 3.盈利预测 本次财报电话会公司着重强调了AI算力供不应求，主要因推理需求高增。高增的AI需求将持续带动Azure和云服务增长。同时，Copilot赋能M 365拉动订阅量和ARPU同步提升；收购动视带来内生增长动能。 我们小幅调整公司FY2024E-FY2026E的营业收入为2,443/2,796/3,238亿美元（前值为2,447/2,902/3,475亿美元），同增15%/15%/16%；对应小幅调整Non GAAP净利润为884/969/1,113亿美元 （ 前值为907/1,053/1,251亿美元），同增22%/10%/15%。考虑到AIGC业务的高成长性，微软具备内生增长动能、在同业中卡位较前，给予公司2025财年Forward P/E 35X，对应目标价454美元，维持“增持”评级。 图13微软核心指标预测 图14微软财务报表预测 图15可比公司估值对比 4.风险提示 AI应用落地不及预期；云需求不及预期；行业竞争加剧；监管风险。