特斯拉FY24Q3业绩点评：降本推动毛利率超预期，自动驾驶持续推进

股票研究/2024.10.25 降本推动毛利率超预期，自动驾驶持续推进特斯拉(TSLA.O) 海外信息科技 秦和平(分析师) 0755-23976666 qinheping027734@gtjas.com ——特斯拉FY24Q3业绩点评 评级：增持 当前价格(美元)：213.65 登记编号S0880523110003 交易数据 本报告导读： 52周内股价区间（美元） 142.05-263.26 本季毛利率走出低谷大超预期，生产端将持续降本。2.5万美金车型将于25H1开始 当前股本（百万股） 3,194.64 生产，丰富车型带动交付量新一轮增长。FSD持续推进，算力配置充足。投资要点： 当前市值（百万美元） 682,534.92 盈利预测与投资建议：我们小幅调整公司FY2024E-FY2026E的营 业收入为1008/1168/1366亿美元（前值为1030/1213/1374亿美元） 52周股价走势图 对应小幅调整NoonGAAP净利润为88/122/155亿美元（前值为TSLA纳斯达克综指 90/138/172亿美元）。给予目标价278美元，维持“增持”评级。 毛利率走出低谷大超预期，生产端将持续降本。Q3整体毛利率19.8%，大超预期的17%，其中储能毛利率30.5%达历史新高，汽车销售毛利率16.4%，剔除碳积分的汽车整体毛利率17.1%，同比/ 环比分别+0.7/+2.4pct。汽车方面毛利率大幅改善主要因：1）生产端大幅降本，Q3单位车辆的成本创历史新低，后续会继续降本；2）Cybertruck产量爬坡释放规模效应，首次实现正毛利率；3）搭载于Cybertruck的FSD确认收入（Q3贡献3.26亿美元收入）。指引方面，预计2024年汽车交付量将同比小幅增长，隐含Q4交付量将超 51.5万辆，创历史新高。 2.5万美金车型将于25H1开始生产，丰富车型带动交付量新一轮增长。1）预计新一代廉价车型（2.5万美元车型）将于2025年H1生 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2023-10-24 2023-11-14 2023-12-06 2023-12-28 2024-01-22 2024-02-12 2024-03-05 2024-03-26 2024-04-17 2024-05-08 2024-05-30 2024-06-21 2024-07-15 2024-08-05 2024-08-26 2024-09-17 2024-10-08 -40% 相关报告 产，有望带动2025年汽车销量实现20~30%增长。2）与廉价车型共 用产线的Cybercab将于2026年实现量产，多家工厂同步生产，远期目标年产能或达到200万~400万辆。3）Cybertruck产量环比提升，内华达工厂的Semi正试生产，预计2025年底量产。 FSD持续推进，算力配置充足。无监督FSD及叫车服务预计可于 2025年在得州、加州上路，其中得州监管进度较快。与FSDV12.5 相比，V13的无干预里程数将提高5到6倍，安全水平或于2025年 超过人类驾驶。配套算力方面，得州工厂提前实现部署2.9万张H100，预计到10月底将部署5万张H100，目前FSD训练没有遇到算力限制。算力需求大幅推升资本支出，Q3CAPEX超过35亿美元，预计2024全年CAPEX超过110亿美元。 风险提示：FSD渗透率不及预期风险；Robotaxi进展不及预期风险 政策不确定导致的关税风险；Optimus进展不及预期风险。 《FSD有望年底入华，新车型进展顺利》 2024.7.25 股票研 究 海外公司 （美国 ） 证券研究报 告 财务摘要（百万美元） 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 31,536 53,823 81,462 96,773 100,809 116,750 136,556 (+/-)% 28.3% 70.7% 51.4% 18.8% 4.2% 15.8% 17.0% 毛利率 21.0% 25.3% 25.6% 18.2% 18.5% 19.5% 20.3% 经营利润率 6.3% 12.1% 16.8% 9.2% 8.1% 10.0% 10.9% NonGAAP净利润 2,424 7,654 14,143 10,884 8,756 12,168 15,525 (+/-)% 7101.2% 215.8% 84.8% -23.0% -19.6% 39.0% 27.6% 经调整PE 117.5 67.0 52.5 68.4 85.0 61.4 48.1 目录 1.业绩总览：毛利率超预期，服务、能源收入高增3 2.盈利预测与投资建议3 3.风险提示5 1.业绩总览：毛利率超预期，服务、能源收入高增 图1：Q3收入同比+8%至252亿美元图2：Q3综合毛利率同比+2pct至19.8% 营收(Revenue)(USDMN) 同比增长（%） 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 毛利润(USDMN)同比增长（%）毛利率 25000 100% 20000 80% 60% 15000 40% 10000 20% 5000 0% 0 -20% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图3：Q3费用率同比改善1.5pct至8.8%图4：Q3GAAP净利润同比+16%至22亿美元 20% 研发开支率(R&D)（%） 销售及一般行政管理开支率(SG&A)（%） 15% 10% 5% 0% 净利润(NetProfit)(USDMN)同比增长（%） 净利率(%NetProfitMargin) 10000 8000 6000 4000 2000 0 1000% 500% 0% -500% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图5：分业务收入：Q3汽车、服务、能源收入同比分别+2%、+29%、+52% 25000 20000 汽车收入(Automotive)（USDMN） 服务及其他收入(Services&Other)（USDMN） 能源生产与储存收入(EnergyGeneration&Storage)（USDMN） 汽车收入同比增长（%） 服务及其他收入同比增长（%） 能源生产与存储收入同比增长（%） 160% 140% 120% 100% 1500080% 60% 1000040% 20% 50000% -20% 0-40% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.盈利预测与投资建议 多年未推出新车型后，下一代平价车型预计于25H1开始生产，有望带动 2025年汽车销售开启新一轮增长。FSD和Robotaxi稳步推进，支撑特斯拉 估值的自动出租有望于2025年正式上路。我们小幅调整公司FY2024E-FY2026E的营业收入为1008/1168/1366亿美元（前值为1030/1213/1374亿美元）；对应小幅调整NoonGAAP净利润为88/122/155亿美元（前值为90/138/172亿美元）。给予目标价278美元，维持“增持”评级。 图6：特斯拉核心指标预测 数据来源：公司公告，Bloomberg，国泰君安证券研究 图7：特斯拉财务报表预测 数据来源：公司公告，Bloomberg，国泰君安证券研究 3.风险提示 FSD渗透率不及预期风险；Robotaxi进展不及预期风险；政策不确定导致的关税风险；Optimus进展不及预期风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准评级说明 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 股票投资评级 增持相对当地市场指数涨幅15%以上 谨慎增持相对当地市场指数涨幅介于5%～15%之间中性相对当地市场指数涨幅介于-5%～5% 减持相对当地市场指数下跌5%以上 增持明显强于当地市场指数 行业投资评级 中性基本与当地市场指数持平 减持明显弱于当地市场指数 上海 深圳 北京 地址邮编 上海市静安区新闸路669号博华广场20层200041 深圳市福田区益田路6003号荣超商务中心B栋27层518026 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心南楼18层100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 国泰君安证券研究所 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com 附：海外当地市场指数亚洲指数名称 美洲指数名称 欧洲指数名称 澳洲指数名称 沪深300 标普500 希腊雅典ASE 澳大利亚标普200 恒生指数日经225韩国KOSPI富时新加坡海峡时报